业务增长失速、利润大幅倒退，身处蓝海中的锦欣生殖（01951.HK），为何陷入窘境？

2022年，中国出生人口数量降至1000万以下，引发广泛议论。少子化、适龄婚育人口减少、女性晚婚晚育等现象，使得中国的人口问题似乎一夜之间浮出水面。解决人口问题刻不容缓，这也给辅助生殖行业提供了广阔的前景。

在日本等东亚发达国家，以及欧美等先进国家，辅助生殖行业起步较早，发展较为成熟，但是在中国，由于人口问题出现的时间偏晚，辅助生殖行业可以说近年来才刚刚起步，相关政策和立法工作也是于近年来迅速补位。

因此，我们可以认为，对于中国而言，辅助生殖行业的供求双方都是刚刚起步的状态。在这样的一个行业中，具有一定先发优势的公司如果采用适当策略，可以迅速占据市场份额，成为领跑者，享受先发优势。

但是目前在辅助生殖行业，看似具有领先优势的公司，却因为部分管理层的德不配位，而错失良机，不仅没能做到迅速增长，反而使公司陷入各种财务问题。长期来看，这不仅是对公司的股东与投资者不负责任，更是浪费了资源与机遇。这家公司就是锦欣生殖。

1 辅助生殖：方兴未艾的蓝海行业

晚婚晚育、生育年龄提高、以及不孕不育率的上升，是一个全球性现象。对于中国而言，根据国家统计局数据，2017~2023年，中国的不孕不育率为12%-18%。与此同时，晚婚晚育群体持续扩大，平均生育年龄提高及不孕率上升态势明显，市场对辅助生殖服务需求持续攀升。

与需求的高企形成反差的是，中国的辅助生殖渗透率却非常低。据统计，2022年中国的约5000万对不育夫妇中，辅助生殖渗透率仅为9.2%，远低于美国同期的33.0%。同时，国际上很多国家通过辅助生殖出生婴儿占比在2%-10%，而我国通过辅助生殖出生婴儿占比在2%-3%。

图1：2016-2023年中美辅助生殖渗透率情况（资料来源：华鑫证券）

图2：2018-2026E年中国辅助生殖行业市场规模（资料来源：华鑫证券）

一个好的趋势是，中国接受辅助生殖理念的人越来越多。根据iResearch数据，2023年后，随着疫情放开，中国不孕不育患者数量增加及接受试管婴儿IVF意愿增强等因素影响，整体辅助生殖行业市场规模将持续快速增长。iResearch预测认为，到2026年，中国辅助生殖行业市场规模将增长至484亿元。

为了解决中国因晚婚晚育以及不孕不育带来的人口问题，国家卫健委发布的《人类辅助生殖技术应用规划指导原则(2021版)》，建立供需平衡、布局合理、规范发展的人类辅助生殖技术服务体系，努力满足群众生殖健康需求，各省相应新增牌照发放数量。

因此，分析机构认为，在“十四五”期间，辅助生殖行业优质龙头公司有望进一步扩大牌照，因此中国辅助生殖的渗透率有望持续提升，市场规模将得到进一步扩容。未来随着育龄妇女高龄化、婚育年龄增加等因素，不孕不育人群增加，辅助生殖对出生人口的贡献将增加。

2023年2月底，国家医保局更是明确表示，将逐步把适宜的分娩镇痛和辅助生殖技术项目纳入医保基金支付范围，并鼓励中医医院开设优生优育门诊，提供不孕不育诊疗服务。面对生育率下降以及老龄化问题导致人口结构改变等挑战，中国越来越多的省市将辅助生殖治疗纳入医保。其中，北京和广西分别于2023年7月及11月将若干辅助生殖服务(ARS)纳入医保；甘肃省和内蒙古自治区于2024 年2月将ARS纳入医保。

总而言之，不论是从需求层面、供给层面，以及市场潜力，乃至政策面，目前对于辅助生殖行业都是非常友好的。辅助生殖行业可以说是当前确定性较高的蓝海行业。

2 锦欣生殖的财务问题

但是，面对这样的行业潜力，作为中国民营辅助生殖行业龙头的锦欣生殖，其经营、财务、以及资本市场表现都无法令人满意。甚至在过去六七年中出现了比较明显的倒退。这种倒退具体可以从业务量、扩张效率、利润率、以及资产负债率等方面进行详解。

（1）业务量

锦欣生殖的主营业务就是辅助生殖，而业务量通过辅助生殖周期数来衡量。根据统计数据，中国近年来辅助生殖周期数呈持续上升的态势。从2016年的74.6万例增加到2020年的130.3万例，而到2023年则更是增长到189万例。

图3：中国辅助生殖（试管婴儿+人工授精）周期数（万例）

与此同时，中国的辅助生殖渗透率仅为9%，与美国的33%以及与欧洲的36%相比，具有相当大的提升空间。这正是龙头企业借助优势，迅速发展的时期。然而自2024年开始，锦欣生殖的最主要机构，即成都和大湾区的辅助生殖周期数均呈现下降趋势。

其中成都地区2023年完成辅助生殖周期数15962例，而2024年下降到13884例，下降幅度高达13%。而大湾区则由6298例下降到5769例，降幅为8.4%。昆明及武汉地区基本与2023年持平。

在市场蓬勃发展的大背景下，这样的下降趋势令人不解。

（2）扩张效率

锦欣生殖的主要扩张模式包括并购。公司的并购活动自上市前便开始了。例如在2018年12月，公司收购美国HRC。上市后，2020年6月，以现金人民币3.2亿人民币收购武汉黄浦中西医结合妇产医院75%的股权；2021年10月19日，公司以30亿人民币估值收购四川锦欣妇女儿童医院100%股权。2022年7月13日公司以9.54亿估值收购九洲医院及和万家医院股权。

并购的目标不只是医院。例如2022年2月4日，公司以17.27亿人民币收购深圳市恒裕联翔投资发展有限公司，以获取深圳福田一处其总建筑面积约为46,000平方米的物业。通过这些并购扩张，公司累计支出超过90亿人民币资金。

按常识推理，公司所收购的标的，都是具有较强的产生现金流的能力，像医院、物业地产等。但令人不解的是，公司的净利润从上市后第一年2019年的4.2亿人民币，到2024年竟下降到2.73亿人民币。虽然过程中出现过波动，但至今为止没有一年的净利润超过2019年。

也就是说，对这些优质资产的并购，并未能给公司带来实质性的盈利提升。然而根据公司最新财报，公司账面上竟然存在超过60亿元的商誉和商标账面价值。

一般来讲，商誉会形成于科技企业或者初创公司的收购过程中，部分房地产项目如果收购之时估值过高，也会形成商誉。但公司所收购的主要是医院资产——那么如此高昂的商誉就显得反常了。

（3）利润表扭曲

此外，公司的毛利率和净利润率在上市之后2019年都经历了明显的下降。其中毛利率从2019年的50%下降到2024年的39%，而净利润率在同期更是从26%下降到10%。

更为令人不解的是，在这个过程中，公司的运营收入是在持续增加，从2019年的16.48亿元增加到2024年的28.12亿。毛利润2019年为8.17亿元，到2024年为10.99亿元，中间几年波动较大。

营收增加，毛利几乎维持原地不动，反映出公司的销售成本控制存在问题；而毛利持平，净利润剧烈下降，则反映出公司三费、财务成本的控制能力薄弱。

最后，值得一提的是，于2024年12月31日，公司1年以内的银行负债为12.78亿，但2024年公司的EBITDA为7.8亿，偿债能力出现一定的问题。

综合以上数据，我们可以得出结论，在辅助生殖行业整体景气的情况下，锦欣生殖的业务量（辅助生殖周期数）却呈现下降趋势。此外公司自上市前到2024年之间的各项并购支出资金超90亿元，却形成了超过60亿的商誉和商标，且形成22.7亿的银行负债。此外还有增收不增利，毛利率倒退，以及净利率剧烈倒退等现象。

这些问题都使人不禁猜想，究竟是管理层有意为之，还是其自身能力不足，无法运营好这家公司？

3 管理层能力短板不容忽视

在笔者看来，公司目前业务与财务上的尴尬处境，究其根源还是在于管理层的能力与经验欠奉。特别是对品牌化连锁化业务模式的运营能力的欠奉，造成品控、成本控制、以及效率提升等等关键环节的失败。

具体来看，上市前，公司主要是成都和深圳的生殖中心，对管理的运营和管理能力要求不高；但收购多家生殖中心之后，一旦需要连锁化经营，则管理团队缺乏标准输出、品质把控、以及成本压降的能力短板就逐渐暴露。2021年10月，一位22岁女子在公司的武汉医院实施试管助孕手术后3天不幸去世，该案例反映出公司输出品质不稳定的弊端，也影响了公司口碑和品牌形象。

此外多个分院近年来出现周期数下降或不增长的案例。例如公司在美国收购的HRC，其2018年辅助生殖周期数为已经为4500个，2024年仍为4548个，相当于6年没有增长。成都和大湾区的周期数2024年都较2023年明显下降，前文中有所提及。

管理层能力的短板，要从管理层人员及其履历和能力构成中去找答案。公司有5位执行董事，分别是钟勇、John G. Wilcox、董阳、吕蓉、以及耿丽红。

其中，John G. Wilcox为HRC医疗机构的医生出身；在2015年加入公司之前，吕蓉出任多个公共机构及医疗协会的不同职务，目前是公司的法人代表。耿丽红具有完整的医学履历背景，临床执业经验，以及海外学术交流经历。这三位属于业务骨干兼高级管理者。

但是值得一提的是，根据互联网信息以及业内人士透露，不少人都怀疑公司法人代表吕蓉是锦欣创始人范玉兰的女儿。虽然亲子接班对于民企来讲并不是什么新鲜事，但会给外界落下任人唯亲而非任人唯贤的口实。

但是另外两位，钟勇和董阳，其中钟勇是出身投资领域，在加入锦欣生殖之前，具有20年的投资行业从业经验。而董阳在加入公司前，先从事会计和审计工作（普华永道），后担任过负责资产管理的主管（东兴证券香港）。

从对这五位管理层的履历背景简要分析，可以得出结论，公司缺少务实的企业管理人才，特别是缺少运营领域的人才。

值得注意的是，一家公司在战略扩张的关键时期，运营领域的人才是至关重要的。例如国际知名的苹果公司，虽然创始人乔布斯是一位具有极高艺术天赋的天才程序员，但乔布斯去世之后，接任苹果CEO至今的库克，出身于供应链运营领域。苹果公司固然离不开乔布斯的创意和品牌能力，但其业务走向全球化的过程，必须具备全球成本控制、品质标准输出、采购、分销、渠道、分配体系的建立等一系列专业素养。没有这些，公司就会在发展的过程中遭遇瓶颈，甚至倒退。

4 总结

综上所述，笔者认为，锦欣生殖处在当下辅助生殖这个蓝海行业之中，反而从上市后2019年至今，业务上与财务上一直乏善可陈，甚至到2024年还出现了倒退——其根本原因在于管理层的能力模型上存在短板。

甚至不夸张地讲，虽然辅助生殖行业是一片蓝海，但竞争也必然非常激烈，锦欣生殖目前在民营辅助生殖领域处于一线龙头地位，但如果长期囿于管理层能力短板而不能实现扩张，则有可能被后来者反超。而这个结局，不论是公司管理层还是股东投资者，都是不愿见到的。

所以，为公司的长远发展计，为股东与投资者的切身利益计，管理层的人员调整势在必行。引入当前团队所欠缺的专业人才或能力要素，补齐能力短板，才能使公司走出当前尴尬的困境，才能不负“民营辅助生殖第一股”的行业地位与企业光环。