拔萃资本
市场全景扫描：风险资产遭遇“黑色风暴”
与风险资产形成鲜明对比的是：黄金现货价格连续四周攀升，周涨幅2.08%至3085美元/盎司，年内累计涨幅逼近18%。股市避险情绪升温，也推动美债收益率回落。3月28日，美债收益率全线收跌，2年期美债收益率跌7.6个基点报3.91%， 而标杆10年期美债收益率跌11.2个基点报4.25%；这是2月13日以来最大单日跌幅。美债的大涨有避险因素，但经济下滑的风险本身也在很大程度上推动了收益率的下行。
滞胀警报：宏观数据的双重绞杀
PCE数据揭示通胀韧性
风险资产下跌的原因，隐含着“滞涨”的危机。美国商务部在周五发布的报告显示，2月个人消费支出价格指数（PCE）同比上涨2.5%，与汤森路透调查的经济学家预期相符。月度环比来看，该指数增长了0.3%，与预期一致。但是核心PCE物价指数2月同比上涨2.79%，为2024年12月以来新高，超过预期的2.7%和前值2.6%；核心PCE物价指数环比上涨0.4%，也超出预期和前值，是13个月来的最大涨幅。同时值得注意的是，个人收入环比0.8%的增速远超个人支出0.4%的增幅，显示消费者在物价压力和信心危机下正主动收缩开支。政策不确定性的传导机制
近几周，随着有迹象表明定于4月2日实施的关税不会像威胁的那样深入或广泛，市场的抛售曾一度有所缓解。但是周五宏观数据“滞胀”双杀，使得市场在通胀顽固外更为在意经济下行的严峻风险 。最直观的是利率市场预期的变化：众所周知，如果只是忧虑通胀，美联储降息预期(之前为年内两次)理应下降，但利率市场其实是反向的，交易员押注提升了美联储年内降息三次的概率。
芝加哥商品交易所的美联储降息概率预测目前已为最可能三次，第一次在6月。
“美国例外论”的信仰动摇
2022年10月开启的美股牛市正遭遇严峻考验，科技巨头股票遭遇大规模抛售。数据显示，纳指在3月已出现五次超2%的暴跌，单月跌幅创2022年6月以来新高。曾被寄予厚望的“特朗普看跌期权”（Trump Put）在政策摇摆中逐渐失效，资金正加速从美国风险资产向黄金、美债及非美市场转移。同样，美亚特兰大联储GDPNow模型进一步将美国一季度GDP年化季率增速下调至-2.8%，其黄金进口误差的GDP预测也转负为 -0.5%：
美国例外论，通常指的是无论全球经济如何演变，美国经济数据与美国股市、美债市场都将表现出远远超越其他国家的韧性和稳定性，意味着即使全球经济动荡，资金往往选择美国资产作为“安全避风港”(safe haven)，或者是长期配置的优先选择。
当然，后续市场并非没有值得关注的信息。4月2日美国“对等关税”政策落地情况、贸易伙伴反制措施，以及下周非农就业数据对美联储政策的指引。美国总统特朗普重申将于4月2日开始征收对等关税。目前欧洲已经提出了让步，计划制定“让步清单”，而印度、英国也发出来示好信号，加拿大尚未发出相关信号。
配置策略：穿越迷雾的多元之锚
特朗普第二次当选伊始的“特朗普交易”是全力押注与“美国优先”政策相关的资产标的, 即受益于“美国例外论”的从特斯拉股票、比特币等加密货币，再到标普500指数与美元这两大最核心美国资产。然而事实证明，这种集中押注美国资产(包括试图择时与集中持仓)的策略，迄今是失败的选择。“特朗普交易”溃败的底层逻辑是“美国例外论”出现裂痕但是前述特朗普2.0实际情况使得全球机构与个人投资者对于美国市场的投资情绪愈发谨慎，越来越担忧美国经济陷入“滞胀”甚至“深度衰退”的风险。而市场曾热切期待所谓的“特朗普看跌期权”，从目前特朗普与其财长贝森特的言辞来看，可能或发生太晚或并不实际存在。
因此投资者的回应很自然是(开始)撤出美国风险资产，抛售自2022年10月开始的本轮美股牛市中表现最好的科技巨头股票，获利了结。而特朗普政府带来的巨大不确定性，尤其是对于宏观经济层面施加的巨大压力，使（无论是否属于撤出的）场外资金持续观望，而不是像往常那样选择“逢低买入”。与此同时，中国、欧洲股市等“非美国股市”，以及黄金、美债等颇具避险属性的资产类别，受到对冲基金以及传统投资机构的青睐。但是，拉长时间来看，下面两图是各大类资产在不同历史回溯(15年 vs 3年)非常不同的回报，特别是黄金和美股 ， 和本文开始的表格中，YTD(过去三个月)，6M（6个月）和1Y (过去1年)各类资产表现的不同（互相之间和相对本身），都分别充分体现了长期和短期分散多元化的必要性。
