理想汽车 (LI.O) 于北京时间3月14日晚间港股盘后、美股盘前发布了 2024 年第四季度财报。从结果来看，四季度业绩和2025年一季度预期都并不好：
1. 汽车毛利率低于市场预期，环比继续下滑：在每季度最关键的汽车毛利率指标上，理想此次miss掉了市场预期，本季度汽车业务毛利率仅19.7%，环比下滑了1.2个百分点，而理想上季度小会上指引还有20%+，所以市场一致预期还在20.6%，大行预期甚至都达到了21.3%。
2. 本季度汽车毛利率不及预期的核心出在了单车成本上：在本季度卖车单价超市场预期时，本季度单车成本超量呈现了环比上行的趋势，海豚君认为可能主要由于：① 理想计提了一笔购买承诺损失，海豚君预计是由于高估了四季度的交付量导致的，但具体金额尚未在财报中公布；② 四季度销量仅环比增加了6000辆左右，低于理想指引，规模效应基本没在本季度释放；③ 供应商年降不及预期；
3. 2025年一季度销量指引还可以，但收入指引隐含的汽车单价再次大幅下滑，低于市场预期：
2025年一季度销量指引8.8万-9.3万辆，隐含3月销量为3.2-3.7万辆，环比2月上升0.55-1.05万辆，主要由于三月降价带来的环比提升，但整体指引还可以，降价确实看到有效果。
但在收入指引隐含的单价指引上，一季度汽车业务单价仅24.7万元，环比本季度继续下滑2.2万元，低于市场和海豚君的预期，一季度汽车毛利率继续下行风险大。
4. 三费上虽然呈现克制状态，但实际克制质量不高：研发费用方面，虽然低于市场预期4亿，但主要由于裁剪人员导致的雇员薪酬减少以及四季度无新品上新，以及纯电上市推出到下半年，海豚君预计研发费用会平移到1H25。
而销管费用方面，环比下滑主要由于三季度确认了一笔大额的SBC，而去除SBC影响后，销管费用反而环比上行2.4亿，主要因为营销活动增加，但却也没换来销量的大幅提升。
海豚君整体观点：
整体来看，理想四季度业绩和2025年一季度预期都并不好，虽然四季度现金优惠不大，对四季度汽车单价几乎没什么影响，但其实理想四季度在加大营销活动，但四季度在传统旺季情况下销量表现仍然平平，不及指引和市场预期，背后其实一定程度上开始反应了理想L系列增程产品竞争力正在逐渐被瓦解，四季度理想增程市占率环比下滑了2.1%（注：用理想增程市占率用理想增程销量/行业插混总销量）。
而理想一季度虽然没有新车交付，需要被动降价去促销量，但对汽车单价的影响仍然高于海豚君预期，环比降幅达到了2.2万元，预计一季度汽车毛利率继续下行风险仍然很大（不及20%）。
所以在4Q24业绩表现并不好，一季度预期也比较差的情况下，如果理想业绩会没有一个超预期的销量和毛利率指引，即使现在理想估值相比其余头部新势力（如小鹏/小米汽车）仍然不高，但股价短期继续下行幅度仍然很大。
而在2025年整体来看：
① 销量目标上：部分大行目前对于理想2025年的预期还在70万辆，但实际市场整体预期已经较为悲观，在55-65万辆之间，其实背后隐含的是增程车型基本上没有增量（只是L6相比2024年多交付4个月左右）,对2025年增程车型的销量预计在50-58万之间。
而对于纯电销量上，在①纯电上市推迟+ ① Mega之前的失利+③ 最主要：高端纯电目前市场很难出爆销产品（原因可以参考海豚君对于蔚来之前的深度覆盖），而20-30万纯电车型竞争非常激烈，市场对于理想纯电车型的销量预期都不高，基本在5-7万辆之间，所以由此来看，今年理想的基本盘仍然在增程车型上，所以理想增程车型今年的改款力度海豚君认为是关键因素。
但从目前市场信息来看，理想的增程车型升级仍然主要集中在智驾的硬件领域，其他配置基本上与2024款保持一致，升级力度似乎不大，尤其是在2024年四季度确实看到了理想L系列增程竞争力在被瓦解以及2025年有更多对标理想L系列的竞品推出的情况下（目前的智界R7增程版，问界新车型M8-2025年4月上市，对标理想L7和L8, 以及小鹏下半年会发布的基于G9平台的增程车型），海豚君对于理想增程的基本盘是否稳固仍然较为担心。
5. 经调整后经营利润环比下滑，经调整后净利润在利息收入贡献下基本符合大行预期，同样质量不高：
理想四季度在含金量比较重的经营利润上，虽然环比增长了2亿，但去除SBC影响后，由于毛利率环比下滑，虽然研发费用有所下滑，但经调整后经营利润本季度下滑了2亿。
而在经调整净利润方面，本季度40.4亿虽然基本符合大行预期，但是由于主要一笔利息收入4亿贡献带动的，符合预期质量不高。
海豚君整体观点：
整体来看，理想四季度业绩和2025年一季度预期都并不好，虽然四季度现金优惠不大，对四季度汽车单价几乎没什么影响，但其实理想四季度在加大营销活动，但四季度在传统旺季情况下销量表现仍然平平，不及指引和市场预期，背后其实一定程度上开始反应了理想L系列增程产品竞争力正在逐渐被瓦解，四季度理想增程市占率环比下滑了2.1%（注：用理想增程市占率用理想增程销量/行业插混总销量）。
而理想一季度虽然没有新车交付，需要被动降价去促销量，但对汽车单价的影响仍然高于海豚君预期，环比降幅达到了2.2万元，预计一季度汽车毛利率继续下行风险仍然很大（不及20%）。
所以在4Q24业绩表现并不好，一季度预期也比较差的情况下，如果理想业绩会没有一个超预期的销量和毛利率指引，即使现在理想估值相比其余头部新势力（如小鹏/小米汽车）仍然不高，但股价短期继续下行幅度仍然很大。
而在2025年整体来看：
① 销量目标上：部分大行目前对于理想2025年的预期还在70万辆，但实际市场整体预期已经较为悲观，在55-65万辆之间，其实背后隐含的是增程车型基本上没有增量（只是L6相比2024年多交付4个月左右）,对2025年增程车型的销量预计在50-58万之间。
而对于纯电销量上，在①纯电上市推迟+ ① Mega之前的失利+③ 最主要：高端纯电目前市场很难出爆销产品（原因可以参考海豚君对于蔚来之前的深度覆盖），而20-30万纯电车型竞争非常激烈，市场对于理想纯电车型的销量预期都不高，基本在5-7万辆之间，所以由此来看，今年理想的基本盘仍然在增程车型上，所以理想增程车型今年的改款力度海豚君认为是关键因素。
但从目前市场信息来看，理想的增程车型升级仍然主要集中在智驾的硬件领域，其他配置基本上与2024款保持一致，升级力度似乎不大，尤其是在2024年四季度确实看到了理想L系列增程竞争力在被瓦解以及2025年有更多对标理想L系列的竞品推出的情况下（目前的智界R7增程版，问界新车型M8-2025年4月上市，对标理想L7和L8, 以及小鹏下半年会发布的基于G9平台的增程车型），海豚君对于理想增程的基本盘是否稳固仍然较为担心。
② 而在汽车毛利率预期上，市场目前对于理想汽车业务毛利率仍然有20%+的预期，但纯电车型（走量纯电车型i6 预计定价20-25万元）预计毛利率会相对较低，以及增程如果改款力度不大，带来的销量增量不及预期，仍然需要降价，汽车业务毛利率可能还会面临一定风险。
而虽然理想的智驾和AI故事的布局仍然位于第一梯队，估值也相比于小鹏和小米汽车更低（即使按照目前市场乐观预期65万-70万辆情况下，理想目前估值对应着2025年汽车业务P/S倍数仅1.2-1.3倍，小鹏和小米都在2倍/2.5倍左右），但如果在汽车基本面并不稳固的情况下，市场很难将AI的估值加打在理想的预期之中。
由于理想销量已经公布，最重要的边际信息在于：一、四季度毛利率；二、25年一季度业绩展望。一、卖车业务毛利率19.7%，低于市场预期20.6%从4Q24业绩实际表现来看，在最关键的汽车毛利率上，理想此次miss掉了市场预期，本季度汽车业务毛利率仅19.7%，环比下滑了1.2个百分点，而市场一致预期还在20.6%，大行预期甚至都达到了21.3%。但考虑到3Q24实际汽车业务毛利率有来自CATL的一笔返利，三季度实际汽车业务毛利率19.5%，虽然四季度没有了电池返利的一次性因素确认，但在3Q24理想小会上确实指引了四季度汽车业务毛利率20%+，主要由供应商的年降和规模效应所贡献。但从四季度的实际表现来看，很明显在规模效应没有释放时（四季度交付量低于理想三季度指引），①供应商年降不及预期；② 理想计提了一笔购买承诺损失，预计是由于高估了四季度的交付量，但具体金额尚未在财报中公布。
（注：22年四季度为剔8亿+合约损失影响后的汽车销售毛利率数据，23年四季度为剔除4亿质保金后汽车销售毛利率数据）而从单车经济来分析，本次毛利率不及预期的原因主要在于单车成本不及市场预期，甚至在车型结构变动不大时环比上季度还有所上行，来看原因：1. 单车价格环比下滑0.2万元，下滑幅度不大，超出市场预期四季度单车均价26.9万元，环比下降接近0.2万元，但超市场预期26.7万，单车价格下滑幅度没有市场预期之大。① 从车型结构来看，本季度车型结构上变动不大，Mega和L8占比提高略对冲了L9占比下滑的影响。
② 从促销活动来看，四季度促销力度不大，基本盘L系列基本集中金融贴息上，真正的现金折扣不大（10月: 1.99%贷款费率，11月:2.2%贷款费率+L7/8/9/Mega 2000元购车补贴, 12月0.99%贷款费率），虽然会拖累点单价，但对卖车单价影响也并不大，所以最后卖车单价略超了市场预期。2. 单车成本环比上行了0.2万元，超市场预期0.4万元，主要由于购买承诺损失和供应商年降不及预期四季度理想汽车单车成本21.6万，环比上季度还要上行0.2万，但实际上三季度有一笔来自电池厂商的返利，实际单车成本约为21.8万元，但四季度单车成本表现仍然不及市场预期，主要因为：① 理想计提了一笔购买承诺损失，海豚君预计是由于高估了四季度的交付量导致的，但具体金额尚未在财报中公布。② 四季度销量仅环比增加了6000辆左右，低于理想指引，规模效应基本没在本季度释放；从单车的赚钱能力来看，四季度卖一辆车理想毛赚5.3万元，低于市场预期5.5万元，整体卖车的毛利率从今年三季度20.9% 环比下行1.3个百分点至四季度19.7%。二、2025年一季度销量指引还行，但是汽车单价指引下滑幅度大！a) 一季度销量指引：8.8万-9.3万，略高于海豚君预期2025年一季度，理想给的销量指引是8.8万-9.3万辆，由于1/2月销量已公布（1月销量3万辆，2月销量2.6万辆），隐含3月销量为3.2-3.7万辆，环比2月上升0.55-1.05万辆，这个指引还可以。而目前理想最新一周的周销是7300辆（3/3-3/9），意味着在接下来的3周时间平均周销需要跑到7600-9200辆左右，在3月初已经开始对老款降价的情况下，虽然3月没新车，海豚君预计完成指引下限难度不大，但仍然要观测周销来看降价的作用有多大（能否完成指引上限）。
b) 但指引隐含的单价继续环比下行，环比下滑了2.2万元！除了销量指引之外，本季度收入指引234亿-247亿，按其他业务收入2025年一季度贡献16.6亿来估算，指引隐含的汽车业务单价仅24.7万元，环比本季度继续下滑2.2万元。① 1-2月的销售结构其实是在略微向好的，高价车型L9+Mega的比例达到了16.2%，相比2024年四季度上行了1.5个百分点，而低价车型L6+L7的比例是在下滑的（相比2024Q4下滑1.7个百分点左右）；② 3月理想开始提供现金折扣，对L6/L7/L8/L9/Mega分别提供1.0万/1.2万/1.2万/1.6/0.8万元现金折扣，但这个折扣在3月才开始；所以这个单价指引下滑的幅度是要超出海豚君预期的。可能隐含① L6占比在3月份会提高；② 可能还会继续加大折扣力度。而从毛利率预期来看，在下滑如此严重的单价预期上，市场会很担心理想1Q25的毛利率预期，而市场在财报前的最新汽车毛利率预期还有20.1%，预计一季度下行风险很大。
1）研发费用：雇员薪酬减少及四季度无新车上市，研发费用低于市场预期本季度理想研发费用24.1亿，环比上季度下滑1.8亿，低于市场预期的28亿① 雇员薪酬减少，理想二季度就开始裁剪研发人员，同时转向端到端之后更注重于投基础建设部分（算力），端到端算法相比规则驱动算法需要人员更少，智驾团队人数也在减少。② 四季度并无新品上新，导致新品及技术设计的研发费用有所下滑。而理想增程改款在今年二季度才发布，三季度才开始陆续发布纯电车型，预计研发费用将会平移到2025年上半年。
2）销售和管理费用：营销活动增加导致销管费用高于市场预期本季度销售和管理费用30.8亿，环比降低2.8亿，但由于三季度有一笔跟销量目标解锁相关（累计销量每50万里程碑解锁一次）的大额对CEO的奖励，SBC费用计入到三季度销售和管理费用中有7.3亿，但四季度仅确认了2亿，所以经调整后的销管费用仍然环比上季度环比上行2.4亿元，高于市场预期28.3亿，主要由于营销活动增加所导致的。其实也就是虽然四季度没怎么降价，但营销活动反而增加了，最后仍然销量不及预期，环比仅提升了0.6万辆，背后其实反应的理想车系的核心竞争力在逐渐被瓦解。而在渠道建设上，理想四季度在继续做渠道拓展，门店数量和服务中心数量都在继续加快，但覆盖城市方面似乎渠道下沉的不够快（四季度仅新覆盖了4个城市），而L6车型的较低定价导致的核心用户可能在二三线城市的比例较高。
在销量已经公布的情况下，四季度理想总收入是443亿, 环比上行3.3%，基本和市场预期一致，但低于部分大行的预期440亿元。汽车业务上文海豚君已经提及，但在服务业务方面，本季度略低于市场预期18亿，同时服务业务毛利率本季度35.5%，低于市场40.5%的预期。由于其他业务（保险，二手车，配件销售服务）基本和理想累计销量直接相关，但本季度仅环比增加0.8亿（上季度环比增加了1.9亿），海豚君预计可能由于保险业务有一定的折扣，配件销售可能加大了部分的赠送力度有关。
五、经调整后经营利润环比下滑，Non-GAAP净利润在利息收入贡献下基本符合大行预期理想四季度在含金量比较重的经营利润上，虽然环比增长了2亿，但去除SBC影响后，由于毛利率环比下滑，虽然研发费用有所下滑，但经调整后经营利润本季度下滑了2亿。而在经调整净利润方面，本季度40.4亿虽然基本符合大行预期，但是由于主要一笔利息收入4亿贡献（上季度0.2亿）带动的，符合预期质量不高。
本季度经营现金流86.8亿，相比上季度110亿环比下滑了23亿，主要由于购买存货相关的付款增加。而本季度自有现金流60.5亿，环比下滑了30亿，主要由于资本开支的增加（环比上升6.5亿）。而资本开支上升的原因一方面由于新增门店投资（本季度新增了23家），另一方面由于理想超充桩的加快建设，为纯电车型的推出做准备（四季度理想新增了833座超充桩，几乎是过去接近8个月之和）。理想计划在2025年7月前将超充站扩展至2,500座（15,000个充电桩），2025年底前达到4,000座，以支撑纯电车型销售，预计在纯电备战期中，资本开支还会继续加大。
