文章来源：海豚投研
文章作者：海豚君
小破站三季度业绩实际还可以，只是近期较高的市场预期需要做一下调整。与最新的预期相比，由于游戏收入略低于预期，进而导致收入、利润相关指标和预期相比也都表现一般。而当天跌幅继续扩大至10%以上的原因，在于公司在小会上给出的指引未令高预期的市场满意，尤其是广告收入。
具体来看：
靴子落地，小破站赚钱了：三季度经调整净利润2.36亿，利润率3.2%。减亏一方面由游戏、广告高增长带动，另一方面则主要是服务器折旧成本下降带来，而经过一个周期，研发人员的SBC费用开始恢复增长。
2. 流量缓增，粘性增强：三季度月活增速继续放缓，低于预期。从第三方平台的APP数据，小红书正在快速赶超。不过对于存量用户来说，对B站的使用粘性则继续提高。一方面DAU/MAU提高，另一方面日均时长、单用户月均交互量均进一步提升。从平均单用户的流量变现和维系成本来看，三季度从趋势上也变得更健康了一些。在平均维系成本环比下降的同时，变现价值则在提升。3. 《三谋》功不可没：三季度游戏收入实现84%的高增长，6月上线的《三国谋定天下》是主要增量。海豚君根据第三方平台的数据测算，预计Q3《三谋》流水有15亿，再按照一贯的确认周期，预计有10亿收入被当期确认。而如果剔除这个10亿，其他老游戏仍然在同比下滑。4. 广告高增长持续：三季度广告收入同比增长27.8%，继续景气增长。除了在游戏、电商乱战中渔翁得利意外，B站自身也在努力：今年对广告系统的升级，提高算法推荐的精准度，以及推出了面对Up主的新买量工具，从而帮助B站通过另一种方式从Up主的带货商单中分一杯羹。否则按照制定的花火广告只分5%给平台的规则，B站搭建花火平台等于做慈善了。而在广告主眼中，私域属性较高的B站，平台上最有价值的广告位还是Up主生产的视频。4. 纯付费压力渐显：直播+大会员订阅收入，三季度同比增长8.7%，环比看继续放缓。海豚君认为，增速放缓一方面是直播打赏表现不佳，这与行业趋势吻合。另一方面大会员也面临其他长视频平台的竞争，三季度首次出现用户流失（环比下滑）。此外近两年推出的B站Up主私域付费内容（充电等付费礼品激励），预计也受到了一些环境压力。5. 现金流显著改善：游戏一般是造现金流的一把好手，因此有了《三谋》加持的三季度，B站账面上的现金、存款及短期投资增至152亿亿元人民币，扣除短期债务43亿，净现金109亿元，相比一季度再增加16亿。得益于盈利改善，经营活动净现金流入22亿，比二季度增加了5亿。6. 业绩指标一览
B站三季度业绩的强势市场已经充分预期，而在游戏流水能够通过第三方平台跟踪的情况下，近一个月以来市场对游戏预期越来越高。虽然最后与最新预期相比并无惊喜，但实际上《三谋》的表现确实不错。作为一款市场上同类较多、单用户氪金较高的小众垂类游戏，在宏观环境压力趋高的三季度，还能通过赛季运营，维持流水规模，比海豚君最早的预期明显要更优。
对于下季度，海豚君认为，由于是双11旺季，广告有望延续高增长。因此游戏表现就成为了业绩能否继续向好的关键。从递延收入来看，三季度递延环比增长10%，同比继续高增长，测算得当季流水在去年低基数下显著加速增长，隐含着Q4游戏亮眼表现有望持续。
再看费用端，由于B站更多的是变现问题，而本身费用支出并不算多，因此控费提效主要体现在研发支出上，即通过延长使用周期、资源复用来降低服务器折旧费用。而其他的费用上，销售费用因为新游戏推广有一个明显增长，管理费用、研发人员开支也开始结束优化周期，开始扩张。费用扩张的问题，对于刚刚盈利的B站来说，虽然会有不小的财务指标影响，但从估值逻辑的角度，并不是影响估值的核心因素。短期上，等到高预期作一定调整后，在《三谋》新赛季开启后高流水有望持续，市场情绪修复下，不排除会带动估值重新向上。但等到明年Q1之后，难以回避的中长期增长问题就又会被重新抬出来反复讨论。在流量逐步见顶下，广告增长会受到一些影响。而游戏上，毕竟不能只靠着《三谋》坐吃山空，SLG等垂类游戏要成为长青树级别的游戏还是相对较难的。但目前而言，在B站已公布的pipeline中，尚未看到有希望成为下一款三谋的爆品，因此管理层给出更清晰的增长蓝图是这次电话会的关键。
