2022 年公司业绩略低于预期，主因为一次性汇兑损失较大，以及2022 年部分新投产项目在局部疫情影响下，产能爬坡进度不及预期；综合毛利率受收入结构和局部疫情影响略微下降，但长期有望修复并料将伴随运营收入占比提升而不断提高；公司仍能获取一定优质新增项目，待建及规划项目达到14,850 吨/日，同时具有协同效应的大固废业务收入和利润率同时高增，发展态势良好。
维持公司“买入”评级，目标价为4.50 港元。
EPS0.55 港元，业绩略低于预期。公司2022 实现收入82.47 亿港元，同比增长21.4%；实现归母净利润13.33 亿港元，同比增长0.8%；折算每股基本盈利0.55 港元。全年合计共派息0.11 港元，同比增长24.0%。公司全年业绩略低于预期，系一次性汇兑损失较大，以及2022 年部分新投产项目在局部疫情影响下，产能爬坡进度不及预期。
产能释放运营能力高增，短期毛利率受疫情影响略微下降。公司2022 年垃圾焚烧发电总投运规模同比增长6,650 吨/日至41,890 吨/日，处理能力增长以及产能利用率提高带动垃圾处理量同比增长26.4%至1,399 万吨，发电量同比增长20.0%至52 亿千瓦时，推动公司运营收入增长13.1%至18.64 亿港元。公司2022年综合毛利率略微下降0.4pct 至30.7%，主要原因为局部疫情影响新建项目产能爬坡。公司全年负债率相比2021 年年末略微上升1.5pcts 至65.1%，财务状况保持健康。随着公司运营项目不断增加以及在建项目逐渐减少，公司经营性净现金流由-23.50 亿港元大幅收窄至-2.48 亿港元，现金流状况得到明显改善。
在建及新获取项目仍有相当体量，正拓展大固废业务共促成长可持续。在垃圾焚烧发电行业增速放缓的背景下，公司全年仍新获取区位较好、规模较大的4个项目共计5,750 吨/日，项目获取能力较强。截至2022 年末，公司待建及规划项目达到14,850 吨/日，未来仍有充足成长空间。公司战略性发展大固废业务，延伸至垃圾焚烧发电产业链相关的填埋厂整治、环卫以及智慧城市管理等业务，促使该板块收入同比高增35.8%至2.27 亿港元，且毛利率大幅提升12.8pcts至34.3%。同时，大固废业务促使公司收入来源更加多元化，开拓及稳定垃圾来源，产业链整合优势显著。
风险因素：焚烧发电补贴政策调整；政府支付能力下降；公司在建项目进度不及预期等。
投资建议：由于公司新建项目产能爬坡需要一定时间且未来建造收入释放或低于预期，我们下调2023~2024 年EPS 预测至0.56/0.63 元（原预测0.60/0.68元），新增2024 年EPS 预 测0.73 元，当前股价对应PE 为7/6/5 倍。参考公司过往3 年历史8 倍PE 均值，给予公司2023 年8 倍目标PE，对应目标价4.50港元。
来源：中信证券
