凯基证券：浙江零跑科技股份（09863.HK）新股简介 投资评级中性

浙江零跑(下称零跑)是内地的智能电动汽车公司，根据招股书所示，以 2022 年上半年计，零跑出售了 46,200 辆电动车，在中国新能源汽车市场排名第 13 名，市场份额为 2.2%(21 年尾为 1.6%)。零跑现时推出四款新能源车，涵盖微型车至中大型轿车，售价则由 8 万人民币至 27 万人民币。而零跑的车种全都是纯电动车型。

从行业分析而言，新能源车的发展潜力是相当巨大。内地政策为了实现 2030 年「碳达峰」及 2060 年「碳中和」，国务院目标在 2030 年前清洁能源动力的交通工具比例要达到40%。预测由 2021 年至 2026 年，中国新能源车销售的复合年增长达 26.0%，反之燃油车则年减少 9.6%。以按价格划分市场，据招股书所示，售价在人民币 15-30 万元价格区间的中高端主流市场增长料最快，2021 年至 2026 年复合年增长34%。而零跑的 C 系列则主打这个市场。

零跑的交付量增长十分迅速，由 2019 年的 1,037 辆增加至2020 年的 8,050 辆，并于 2021 年进一步增加至 43,748 辆。而 2022 年第 1 季则交付量了 21,579 辆，对比已上市的内地「造车新势力」 - 蔚来汽车 (9866)、小鹏汽车 (9868)及理想汽车(2015)，零跑的交付量已经达到它们的六成多。现时零跑的产线为每年 20 万辆汽车，加上计划在杭州市兴建新的生产基地，其未来产能相信可以满足销量的增长。

零跑 2019 年的 1.17 亿人民币(下同)倍升至 2021 年的 31.3亿。2022 年第一季收近 20 亿，已接近上年全年的 67%。考虑到今年第一季的交付已接近上年的一半，2022 年全年相信可以交付 90,000 辆车。以此推算，2022 年全年收入料 72亿，按年升 1.3 倍。而零跑现时仍未达到正毛利，而毛损率持续收窄。由 2019 年的-95.7%减少至 2021 年的-44.3%，而2022 年第一季进一步改善至-26.6%。然而，「造车新势力」基本上在开始交付汽车的当个财年已经可以毛利率转正，零跑在招股书中指 2022 年第二季的毛利率只改善至-25.6%，明显增长收窄，这反映中国 COVID-19 重现及电池成本上涨对供应链造成的影响。

现时零跑汽车并没有录得净利润，以招股价 48 元至 62 元计，其 2021 年市销率为 15.5 倍至 20.0 倍。2022 年预计市销率约 8.7 倍，与「造车新势力」平均 2.5 倍预计高出不少。加上零跑现时上市的投资气氛对比之前已明显转变，投资者更愿意将资金流入价值股上。故此，我们认为零跑尽管在2022 年预期仍会出现高增长，但高估值的框架下已限制其股价的升幅，「中性」评级。

凯基证券分析员: 龚俊桦