合肥维天运通信息（02482.HK）新股简介 投资评级中性  

维天运通是一家提供贷运数字化生态系统的公司，按在线GTV 计为中国最大的数字贷运平台之一。主要提供两种服务: 贷运服务及货运平台服务。前者为托运方选择运力资源，并完全控制运输过程；后者则以代理人身份提供运力给托运方选择赚取其中间差额。

根据灼识咨询的资料，2021 年道路货运生态圈的总市场规模于 2021 年达到 10.5 万亿元人民币，市场预计将以 5.6%的 CAGR 发展。为配合科技发展，数字贷运平台市场规模于2021 年达 4,300 亿元人民币，并由 21 至 26 年以 12%的CAGR 发展。

财务方面，截至 2022 年头九个月为 47 亿元人民币，同期表现持平，但 19 至 21 年的 CAGR 达到近 33%，另外货运服务占总收入的 94.8%，平台服务则只占 4.9%。但在毛利占比情况则相反，货运平台服务占 79%，贷运服务则占18%，主要因货运服务只有 1%的毛利率所致，总额为 2.59亿元人民币，整体毛利率为 5.5%。扣除所有支出后，9M22经调整净利润率为 0.7%、21 年为 1.38%的低单位数水平。

另外，投资者需留意根据招股书中所指，现阶段集团毛利十分依赖政府补助。9M22 的政府补贴占毛利的百分点高达397%，比例之高，投资者需留意未来缩减补助对集团的影响。该风险可于政府及集团之间所签订的补助协议条款中可见，据招股书数据显示现有效期至介乎 2022 年至 2037年，到期协议则需视乎续约能力，如补贴减少将会于毛利中反映。

维天运通按 21 年全年整调整净利计算将以 41 至 49 倍市盈率上市。即使集团引入蚂蚁集团为上市前投资者，但鉴于集团对政府的补助依赖程度高及其低单位数净利润率，以高市盈率上市，料上行空间有限，中性。

凯基证券分析员: 叶晋宜