绿源集团控股（02451.HK）新股简介 投资评级「中性」

绿源是中国内地电动两轮车供货商，专注于设计、研发、制造及销售电动两轮车。根据招股书所示，中国内地电动两轮车市场高度集中且竞争激烈，以2022年总收益计，公司是中国内地市场排名第五的电动两轮车制造商，市场占有率为4.2%

公司主要对外销售电动自行车及电动轻型摩托车，由2020年至2022年，电动自行车及电动摩托车的收益分别按48.7%及97.3%的复合年增长率增长。截至2023年4月30日止四个月，电动自行车及电动摩托车的收益较2022年同期分别进一步增加78.7%及42.4%。

在行业分析方面，中国内地电动两轮车行业自2013年至2019年已处于成熟阶段多年，但由于2019年新国标获通过推动淘汰不合格车辆并刺激巨大的替换需求，并标志着升级及转型阶段开始，中国内地电动两轮车的总销量由2018年的32.3百万辆增长至2022年的60.7百万辆，复合年增长率为17.1%。然而，随着市场的成熟和发展，放缓的迹象也逐步显现。预期中国内地电动两轮车市场的总销量将于2027年达到77.2百万辆，惟2023年起的复合年增长率低至4.6%。由17.1%历史增长率跌至4.6%预测增长率，这相对低单位数的市场增长率及产品相似性较高，这代表着行业竞争者未来或需要靠减价才可保持销量，行业内卷风险较大。

绿源的收入增长快速，由2020年的23.78亿元人民币(下同)，增长至之后两年的34.18亿及47.8.亿，分别按年增长43.7%及40.0%，高于市场增长率。当中原因在上段已指出，中央推动淘汰不合格车辆并刺激巨大的替换需求。但是，电动两轮车行业的基本挑战是产品同构型过大，公司难以创造产品护城河，这可以从绿源的毛利率中观察到。尽管公司在过去三年的收入大幅上升，但毛利率都是维持在11%至12%水平，而经营利润率更平均只有2.2%。利润率过低代表公司对成本是十分敏感，当原材料成本上升，同时又难以将成本转嫁至消费者时，公司较易跌入负利润率的问题。

现时上市市盈率为19.9倍至26.5倍，高于恒指的约10倍市盈率，考虑到行业的困难及电动两轮车的市场关注度较低，我们建议给予「中性」评级。

招股详情

行业：汽车

上市类别：主板

主要股东：倪捷(65.08%)

发行新股股份数目(百万股)：106.67

招股价(港元)：6.0–8.0

发售所得款项(亿港元)：6.4–8.5

配售发售股份数目(百万股)：96.0

公开发售股份数目(百万股)：10.67

2022年净利润(百万人民币)：118.0

FY22市盈率(倍)：19.9–26.5

总市值(亿港元)：25.6–34.1

发行股份总数(新股+现有股份)(亿股)：426.67

备考调整后每股资产净值(港元)：3.22–3.70

交易单位(股)：500

保荐人：中信建投

时间表

开始登记日期：2023年9月28日

截止登记日期：2023年10月4日

公布申请结果：2023年10月11日

退回支票日期：2023年10月11日

股份买卖日期：2023年10月12日

凯基证券分析员：龚俊桦,CFA