2022年2月，宽信用预期发酵、利率上行，中长期纯债型基金久期降幅明显，集体进入防御期。从未经平滑的中长期纯债基金久期平均值来看，2月10日的久期仍维持在3.32年，2月11日则大幅下降至2.44年。2月14日-18日久期平均值维持在2.45年左右。
我们通过回顾与2022年较为相似的2019年，在宽信用阶段，不同评级、期限信用债的指数表现及收益率上行幅度，并且对中短期票据、城投债进行收益率上行的模拟测算，进而指导信用债配置策略。
2019上半年，短久期中低评级信用债表现相对占优。 2019年4月30日较2月28日，从财富指数收益率表现看，信用债（0.23%）优于利率债（-0.54%）， 1年以下信用债为0.54%，高于其他期限；隐含评级AA信用债为0.4%，高于其他中高评级信用债。
信用债3Y、5Y上行幅度通常大于1Y，各评级收益率表现则取决于宏观环境是否有利于信用下沉。 2019年4月30日较2月28日，AAA、AA+ 3Y上行幅度较1Y上行幅度多10-15bp左右。
我们进一步计算不同利率上行幅度情形下，各评级各期限中短期票据以及城投债的资本损失和持有收益率。从模拟结果来看，AAA、AA+由于票息保护较低，如果1Y上行超过10bp、3Y上行超过20bp，则持有1年期优于持有3年期。对于城投债，如果AA 1Y上行超过15bp、3Y上行超过25bp，则持有AA 1年期优于持有3年期；如果AA(2) 1Y上行超过20bp、3Y上行超过30bp，则持有AA(2) 1年期优于持有3年期。
总体而言，现阶段AAA、AA+各期限的票息保护空间相对不足，宽信用阶段更适合采用短久期下沉策略，寻找具有一定安全边际、剩余期限1年以内或1-2年票息相对较高的个券。
目前短久期城投债下沉思路主要有两个，一是弱区域核心平台，二是收益率相对较高的国家级园区平台。我们认为有意愿恢复融资环境、同时积极争取置换隐性债务再融资债的弱区域核心平台，收益率水平较高、利差保护较厚，半年左右、1年以内债券的投资机会值得关注。
城投的行政级别下沉关注国家级园区平台。国家级园区受益于国家政策支持，且部分国家级园区平台股东为市级政府，目前债券发行限制比区县级城投相对较少。公募短久期（0.5-1.5年左右）收益率相对较高的国家级园区城投债值得关注，其中，江苏、安徽、江西、山东、湖北、湖南、四川等地国家级园区短久期城投债收益率相对较高。
来源：广发证券
