2010-2020年的十年整体属于大宗商品（CRB指数）的通缩周期。而在这十年周期中，中国经历两轮中周期的通胀，一轮是2010-2015年，一轮是2016-2020年。2016-2020年这一轮存在产能过剩部门的投资控制和产能周期的加速出清；这也导致当2021年通胀周期再次启动的时候，除疫情约束供给外，还综合包含着产能出清、逆全球化、碳中和等多种助推因素。
回顾三轮宽信用过程，宽信用往往存在三个阶段。第一阶段，宽松政策较为密集，社融和信贷总量改善，利率呈现上行趋势。例如2016年和2019年均为1月、3月社融改善，2-4月利率上行压力较大。
第二阶段，经济出现企稳反弹迹象，宽信用政策掺杂了金融风险的担忧，总量型政策阶段回撤，社融出现反复，由增转减，利率随之下行。2016和2019年4-7月，社融同比走弱，长端利率迎来了一波接近40bp的下行行情，并且1年期利率的下行幅度小于10年，利率曲线走平。
第三阶段，企业投资需求增加，贷款结构改善，主要表现是企业中长期贷款改善。信贷结构的改善大多滞后社融总量扩张2-3个季度，其中居民信贷结构的改善往往早于企业中长期贷款，是地产政策松绑的结果。
从利率拐点来看，短端利率伴随社融首次扩张的第一阶段率先见到拐点，长端利率的拐点往往出现在信贷结构改善之前的第二阶段。
参考之前三轮宽信用，2022年短端利率低点，可能在宽信用第一阶段，而长端利率的拐点，可能出现在宽信用第二阶段末期。今年1月见到社融和贷款总量的拐点。2-4月可能仍然处于宽信用第一阶段。4月或许可以观察到一季度经济数据企稳反弹，由此逐渐过渡到第二阶段5-7月，这个过程中宽信用政策可能增加金融风险的担忧，从而有些回撤，对应利率可能重新开启下行行情，10年国债利率有望突破前低。
短期来看，经历了1月社融数据大超预期之后，中长期纯债基金久期均值大幅下降，市场久期分歧也缩小。与此同时，从票据利率来看，近期1个月票据和1个月同业存单利率、1年期票据和1年期同业存单利率出现倒挂，指向2月贷款数据可能转弱。当前市场久期低，叠加贷款可能回落，如果短端资金稳定，中长端利率可能会迎来下行修复行情。
来源：广发证券
