2022H，公司实现营业收入156.10亿元/+12.9%；归母净利润29.66亿元/-3.1%，扣除按公平值计入损益之金融资产公平值损益后，归母净利润为30.69亿元/+14.9%。公司收入以及经调整的净利润基本符合预期。增长主要是来自成药业务、原料产品业务及功能食品及其它业务分别增长9.4%、22.7%及43.5%所推动。
神经系统用药低速增长，恩必普短期稳定增长：2022H实现收入38.74亿元/+7.3%，收入占比24.82%。22Q1-22Q2，收入及同比增速分别为19.36亿元/+7.8%、19.38亿元/+6.7%，Q2较稳定。最主要品种恩必普2021年3月执行医保谈判降价，在价格大幅下降的基础上，2021年收入同比增长0.4%。医保谈判后，公司加强渠道下沉，目前在县级市场覆盖显著增长，覆盖率已经达到很高的水平，但部分已覆盖的县级市场销量很低，未来仍有提升空间。2022H，公司持续加强推广门诊处方以及开拓OTC市场，在OTC和互联网渠道增长显著的情况下，产品整体收入平稳增长，符合预期。从后续发展来看，短期来看，需要关注再次医保谈判的结果。此外，随着产品专利陆续到期（注射剂2022年6月到期，口服剂型2023年12月到期），后续竞争格局将发生变化。注射剂产品中，南京优科以2.2类申报，2021年底被拒。但目前产品专利已到期，其他厂家可以按照4类申报。胶囊剂产品距离专利到期时间仍有1年多，预计仿制药上市时间比针剂晚。从目前国内其他公司布局的进度来看，暂无进展到后期的产品，预计短期内竞争格局可维持。公司也在积极拓展产品的适应症，延长产品生命周期。其中，针对血管性痴呆的适应症处于3期临床、针对化疗引起的周围神经病变适应症处于2期临床，并且公司针对新适应症均有新专利布局。综合来看，影响恩必普产品销售的因素较多，我们预计2022年产品可以维持个位数稳定增长，中期增长存在不确定性，但随着后续公司产品结构持续优化，恩必普占比将持续降低，对公司业绩影响也将持续减弱。
目前神经系统用药仍以恩必普为绝对大单品，其他产品规模较小，但不乏高增速的品种，例如舒安灵（己酮可可碱注射液/片）等。从研发管线来看，预计短中期上市的仿制药较多（2022-2023年预计共上市7个），创新药当中，去甲文拉法辛缓释片已经申报NDA，获批上市后可提供一定增量，其他产品布局进展较早。
抗肿瘤产品增速放缓，原有三大品种均承压，关注新产品放量速度以及后续管线落地进展，即将进入收获期，中长期预计发展较好：2022H实现收入40.55亿元/+2.3%。22Q1-22Q2，收入及同比增速分别为21.57亿元/+15.4%、18.98亿元/-9.4%，Q2环比增速-12%，预计后续继续承压。原有的三大品种均面临不同程度的增长压力。其中，克艾力22Q1实现良好增长，产品于22年6月完成河南牵头的13省联盟集采续约，降价接近80%，降价幅度超预期。各省份从7月开始陆续执行集采结果，预计产品收入将有一定的下调压力。津优力22Q1实现良好增长，22年3月完成广东牵头的11省联盟集采，9月份开始执行集采价格，对22年收入影响时间较短，公司后续销量有望实现翻倍增长，但整体来看，我们预计产品收入端增长动能有限。多美素目前在同类产品的市场占有率已超过75%，产品已经从各省医保中调出，但未来不排除纳入国家集采。公司也在加速推进产品渠道下沉，但整体来看预计产品增长潜力有限，基本维持稳定。抗肿瘤板块未来的增长弹性将由新产品拉动。
抗感染产品预计短中期增长逐渐提速，安复利克将逐渐放量：2022H实现收入17.53亿/+23.9%。22Q1-22Q2，收入及同比增速分别为9.00亿元/+28.4%、8.53亿元/+19.5%，Q2仍维持较高增长。心血管产品中，铭复乐与恩必普协同明显，未来将加速放量：2022H实现收入15.19亿/+4.8%。22Q1-22Q2，收入及同比增速分别为7.85亿元/+9.3%、7.34亿元/+0.4%。
原料业务短期存在波动，长期定位贡献现金流：2022H，实现收入23.52亿元/+22.7%。其中，维生素C原料实现收入13.99亿元/+29.4%。受益于生产能力提升，公司产品生产量及销售量提升，并进一步提升了市占率，尽管产品价格有所回落，但收入仍实现了良好增长。受到个别抗生素产品销售量提高的推动，抗生素及其他原料实现收入9.65亿元/+14.1%。原料药业务存在周期性，短期存在一定波动，长期定位贡献现金流。并且未来随着创新药持续放量，原料药占比将逐步降低，对公司业绩影响预计持续减小。
功能食品及其他业务增速高，长期定位贡献现金流：2022H，实现收入9.65亿元/+43.5%，主要由于咖啡因产品的销量及售价上升。长期定位贡献现金流。
毛利率下降，销售费用率改善明显：毛利率为72.64%/-3.50pp，主要是由于高毛利的成药业务收入占比下降及维生素C产品的销售价格下降。期间费用率50.41%/-3.38pp，其中销售费用率34.66%/-3.83pp，改善明显；管理费用率3.62%/+0.02pp，基本保持稳定；研发费用率12.07%/+0.40pp；财务费用率0.06%/+0.03pp。净利率19.39%/-3.1pp。
产品、销售、国际化为创新药企重要关注点，公司持续完善布局：
1）产品端坚持创新引领，自研+BD同时发力，即将进入研发收获期，预计未来5年上市创新药及新型制剂30个+、仿制药约60个：2022H公司研发费用18.84亿元/+16.8%/占成药收入15.3%，研发投入仍保持较高水平。在研项目约300项，其中小分子创新药40余项、大分子创新药40余项、新型制剂30余项。截止2022H，创新药及新型制剂目前4个NDA，18个2/3期关键临床，7个2期，26个1期。预计5年内上市超过30个创新药及新型制剂，共获批近50个适应症。公司在中美共有5大研发中心，8大创新研发平台。其中，大分子药物方面，公司重点开发多功能化的蛋白及抗体药物，如双抗、三抗及新型的抗体药物偶联物（ADC）。小分子药物的研发则重点打造PROTAC、LYTAC及基于AI技术的筛选平台，开发具有抗肿瘤、调整免疫等多重功能的小分子靶向药，及基于表观遗传学的小分子药物。纳米制剂平台已成为国际最大的纳米制剂的研发及产业化基地，在研品种30+，梯队良好（4个已上市，1个NDA，4个3期），相关管线布局在国际上处于领先地位。核酸药物开发平台为22年的重要关注点，公司在mRNA疫苗和siRNA均开展布局。mRNA疫苗平台计划布局包括新冠、流感、狂犬病、HPV在内的多款产品。其中，新冠mRNA疫苗SYS6006研发进展顺利。
除自研外，公司也积极进行BD布局，打造国际化BD团队、搭建国际化BD生态系统。2021年，公司BD成果较多，持续补充临床中后期管线。2022H，重要的BD进展包括完成收购广州铭康生物，获得重磅溶栓产品铭复乐。目前公司BD的策略为强化已布局领域前沿地位，同时开拓新颖治疗领域、技术平台，公司表示未来仍有持续BD预期。
2）商业化能力强大：作为big pharma之一，公司销售能力强劲，销售团队约1万人。公司围绕主要产品线划分多个事业部，在全国各级医院、乡镇卫生院、小区卫生中心、诊所等各类医疗机构和连锁药店都有广泛覆盖。此外，销售团队亦正加强市场下沉的工作，挖掘县级地区的市场潜力。同时，配合医保支付方式的改革及互联网健康产业的快速发展，公司积极打造新零售销售团队，加强OTC渠道和互联网医药平台的建设。
3）国际化为重要发展战略，license-out取得积极进展：公司将国际化作为一个重要发展战略，把人才国际化、研发国际化、市场国际化、业务拓展国际化作为目标，坚持引进来与走出去双向并举，拓展更广阔的市场。目前公司近10款创新药物及新型制剂在海外开展临床试验。同时，公司也在积极推动license-out，22年7月，公司与美国Elevation Oncology, Inc.签订独家授权协议，向其授出SYSA1801（Claudin 18.2 ADC）项目在大中华地区以外的开发及商业化权利。公司获得2,700万美金首付款、潜在11.68亿美金里程碑付款和最高双位数销售提成，标志着公司创新能力受到国际认可。
整体来看，公司自研+BD同时发力，研发投入高，产品管线丰富，创新药将逐步进入收获期，公司预计未来5年上市创新药及新型制剂超过30个、仿制药约60个，提供中长期坚实增长动力。公司深度布局全新技术平台，核酸药物领域的mRNA疫苗进展顺利，目前临床结果显示产品具备优势，公司也在积极沟通将产品纳入紧急使用，若有突破将提供业绩弹性。公司当前股价对应22年市盈率约13倍，估值具备吸引力，值得关注。
AceCamp本营分析师 - 陆颖
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