“对Fed来讲，保持金融稳定和保持CPI稳定都是其关键政策目标。美元是全球重要的资产价格，外汇具有追涨杀跌的羊群效应，数据显示，美元实际有效汇率已经是上世纪80年代中后期以来的最强水平，显然这是不可持续的。这意味着如果Fed延续目前做法，金融稳定的风险会加剧，这将倒逼Fed要兼顾金融稳定。我们维持Fed最终将利率加至4.5-4.75%的判断，利率加至5%以上可能性小。”
美国国会授予Fed两大职责，保持物价稳定和充分就业。在传统经济理论分析框架下，这两大职责中，最关键的还是物价稳定，如果能够保持2%左右的CPI通胀率，就能够保证经济增长和潜在增长率水平相适应，并自动达到充分就业。
但是， 2008年的全球金融危机改变了上面的主流思维，人们发现资产价格（比如房价）的剧烈波动，会对实体经济带来“反噬”。中央银行家们，不仅要保持CPI增长率在2%左右的目标，同时还要兼顾 “金融稳定”的要求，即资产价格（股市、楼市、汇市）的平稳和可持续性。
在2018年11月28日，鲍威尔在纽约经济俱乐部有一番讲话，他介绍了Fed监测金融稳定的框架，他认为在金融部门的过度杠杆、融资风险、家庭和企业部门的债务负担以及资产估值水平给金融稳定带来了较大挑战。我们认为，这篇演讲在今天仍然适用。即对于Fed来讲，保持金融稳定和保持物价稳定都是其关键政策考虑。
美元汇率是全球重要的资产价格，外汇具有追涨杀跌的羊群效应，一旦大幅超调，将引致较大的全球金融市场不稳定性。图表1显示，美元的实际有效汇率已经是上世纪80年代中后期以来的最强水平，显然这是一个不可持续的高度。这意味着如果Fed延续目前的做法（继续 “任性” 下去），金融稳定的风险有可能加剧，英国的事件已经表明一旦金融风险发生，对全球都是有传染性的。
英国央行（BOE）购买国债，其实等于已经开启了变相的收益率曲线控制政策，这表明BOE已经在控制通胀和金融稳定之间进行权衡。日本财务省和PBOC对货币的干预，也反映当前美元指数的位置似乎没有可持续性。
全球的中央银行，对美元过强带来的金融不稳定的抱怨也开始增加，中央银行之间的内部沟通协调机制也会影响到Fed的利率决策。Fed的二号人物，布雷纳德近期也有一个意味深长的讲话，她说“在加息以遏制高通胀的同时需要保持谨慎，累积的紧缩需要一段时间才能传导到整个经济中，不确定性仍很高”。我们认为，全球对金融稳定的要求将倒逼Fed加息路上不可“任性”，我们维持Fed最终将利率加至4.5-4.75%的判断，利率加至5%以上的可能性小。
图表1：美元的实际有效汇率处于过去30多年来最强水平
来源：金马资本
数据来源：Bloomberg
作者：Bob LIU
