“酒旅到店业务的复苏肯定是因为新一轮的疫情再次退后了。”
美团（3690.HK）/持有
·复苏延后，但影响有限
虽然很多卖方在之前普遍对于西北疫情比较乐观，认为“控制住了”；但实际四季度初的国内疫情大部分来自此处的外溢，以大学生和务工人员输出为主。人群的特征意味着经济发达省市的经济活动再次面临停滞，而经济活动的参与者是否还有足够韧性承受又一轮的考验，我们先打个问号。而实际的中小微企业的判断可能更加悲观。这些情况是official surveys/quasi official surveys所无法反映的。
对于美团而言，意味着大家最寄予希望复苏、也是利润的主要贡献者酒旅到店再次面临延后复苏的问题。我们在之前报告已经说过消费者对于外卖业务的需求是刚性的，即使疫情当头我们仍然认为这种刚性没有变化。但酒旅到店整个作为一般形式的可选消费，再次面临推后复苏的情况。管理层已经在前次将外卖+酒旅到店两个业务合并报告，目前的情况意味着我们需要再次下调合并后的核心业务的财务预期。市场的反馈只是终于意识到了本轮疫情而已。由于除了源头自治区以外其他地区没有像上海一季度末那样犹疑，我们预计疫情可能不一定如市场预期那么悲观，但总归是需要下调一些数字的。
其他业务方面，我们已经说过创新业务亏损的大幅收窄是比较典型的TMT故事落地，出现一定程度的“卖事实”是在所难免的。只是卖事实和其他负面利空共振了。
·内部人的决策加码了市场的恐慌
管理层在四季度宣布考虑出海。我们觉得不算一个特别好的时机，应该是无奈之举。我们两年前对Doordash的判断放在试图出海的美团身上也是一样的。为什么说橘生淮南，因为平台无法享受国内劳动力过剩导致的过度竞争带来的廉价成本红利（何况国内投放外卖柜后实际上进一步将投放区域的成本压低了10%）。在最好的情况下，出海可能带来成长性的第二春，但无法带来盈利能力的提升，总得来说就是最好的情况下海外业务能赚营收、能赚运营数据、但不赚利润。
由于美团选择的短视频入口是快手而饿了么选择与抖音合作，两者各自的用户群体都比较有粘性，因此短视频能够提供的增量成长比较一般。加之在目前防疫政策下，西北地区外溢引发的疫情对于管理层乃至投资者对于未来国内市场的成长性和盈利都是一个考验。投资者的恐慌也主要在于此。
·中线配置视角：持有
我们认为扭亏趋势较我们原先预期已经进一步退后。我们因此下调了财务预期及目标价，但下调的幅度比较有限。我们也基于目前估值水平参照极限低点进行了调整（即市场定价无误时的最差情境）。
表格：我们调低财务预期并因此调低了目标价，但目前主要的压力还是估值压缩
我们曾经在二季报后认为大股东抛售风险下降，但从我们上调至买入观点以来，机构普遍增加了持仓，但来自个人、企业、VCPE的持仓明显下降（图右下角矩阵），结合出售者数量的大幅下降（左上角矩阵），证明大股东实际上是在与市场判断做反向减持的。
图示：自我们在二季报后调高目标价以来，减仓最厉害的实际是VCPE和企业（右下角）
可比估值角度，3690.HK按市销率视角已经偏贵。
来源：金马资本
作者：Terry Chow
校对：Marco Xu
