“持续受益于加息周期我们二季报时已经讲过了；三季度成本端的主要压力是历史诉讼的相关支出。”
Wells Fargo（WFC.US）/买入
·业绩展望：整个加息周期都将受益
三季度净利息利润率由二季度的2.39%进一步上升至2.83%，与我们二季度时判断商业银行比综合银行更受益于加息的逻辑相一致。我们预计净利息收入至少继续保持这个势头到1Q23之后。
资产结构上三季度贷款+2%而存款-3%。加息周期出现这种反直觉现象可能在指向企业部门防止后续加息的某些提前锁定融资成本的行为；按揭贷款收入实际上环比+13%，我们也认为是居民部门提前锁定融资成本。我们暂时还不能说一定由此对四季度往后的美国信贷情况转乐观。
三季度的22亿美元经营亏损主要是成本端因为历史诉讼等支出分摊到报告期导致的一次性因素，实际上核心费用同比-3%。管理层预警后续可能会有历史诉讼支出导致的更大潜在损失，可能会成为股价近期的负面催化。我们目前不太倾向于认为管理层是在借大盘表现不佳财务洗大澡，并且由于管理层给出的4Q22费用指引仅超出共识2亿美元，我们预计相关的一次性冲击对盈利能力的影响不大。
就实际分红而言我们预计2022-2023年所有商业银行都将因应宏观环境增厚贷款相关的准备金，对包括WFC.US持有人在内的银行股投资人实际收益都有一定影响，但是由于Wells Fargo目前的CET1资本水位10.3%，仍然高出9.2%的监管红线110bps左右。我们预计这将使得Wells Fargo在明年较其他银行更早重启股份回购，因为其他银行还需要在今年四季度充实资本金以满足监管要求。
图示：利息收入加速上升vs非利息盈利能力继续下降（左），资产质量没有问题（右）
数据来源：Bloomberg
·中线配置角度：买入
鉴于利息收入占大头，我们在整个美联储加息阶段都比较看好Wells Fargo的业绩表现。我们针对管理层预警下调了2022/2024年的盈利预期，上调了2023年的盈利预期，下调了DCF法的目标价。总体来说仍然是持买入观点。
表格：加息周期的正面效果消化了成本和潜在诉讼的冲击
可比估值方面，同体量商业银行当中WFC.US估值水平比较公允。如果计入类似体量的综合银行则低估。
表格：在商业银行当中估值水平比较合理
文章来源：金马资本
作者：Terry Chow
