“减持仍然是未来几个月内最大的问题，后续需要持续关注是否出现异常下跌。”
美团（3690.HK）/买入↑
l 盈利比销售强劲
三季度营收数字是比较符合我们先前预期的，626.19亿元（预期623.78亿），同比+28.2%。预期外的是盈利数据，调整后净利35.27亿元（预期8.38亿），同比+163.8%。
用户6.87亿人（预期5.16亿），同比+2.9%，且复购频率大幅上升，平均客单量39.5单（预期38单），同比+14.8%。管理层电话会指出用户形成“美团能够把所有商品都送上门”的认知。还是符合目前数据的。
核心商业分部整体收入+24.6%，增长稳健。其中仅广告收入略逊预期（86.38亿vs预期96.38亿），外卖服务/佣金收入分别201.07亿/160.79亿，均好于预期。我们先前已经说过9月疫情反弹意味着履约受到抑制，管理层电话会确认8月外卖业务达到6000万单/日的里程碑节点，之后有所回落。经营利润93.21亿元（预期79.89亿），主要是调整补贴策略释放了一部分利润。酒旅到店同样是7、8月报复性反弹，9月出现回落。未受疫情冲击的地区GTV同比+30%以上。闪购业务持续高增，日均客单量490万，同比+45.4%，也是管理层“美团能够把所有商品都送上门”论的依据。
创新业务销售收入162.91亿（预期162.62亿），主要得益于美团买菜GTV+80%的贡献；佣金、广告收入4.04亿/0.26亿，均低于预期（4.59亿/0.26亿）。减亏明显，经营亏损-67.71亿（预期-72.83亿），减亏主要是美团买菜规模效应稀释了成本的贡献，美团优选因硬件支出亏损略有扩大。
l 盈利曲线抬升可以持续
首先四季度即使有其他参与者有高频数据，应该仍然是符合盈利能力提升的叙事的。我们倾向于认为一个强化版“半日达”的超商配送可能可以获得更高的单用户复购频次，通过客单量和客单价的上升提升盈利。因此不排除消费需求从其他平台转移到美团的可能性。可以观察下四季度从苹果拓展到苏宁后其他电器经由平台的销售情况。我们看到三季度创新业务的亏损是持续改善的，压力点也是冷链换代的一次性增亏。总得来说我们倾向于认为现阶段盈利曲线提升的势头是可持续的。
当然不好的一点是这反映出中概科技的创新红利已经过去，因为配送品类拓展只是从外卖+生鲜拓展到更多超市层面的内卷。阿里、京东都有这个方向的实践，后续也只会是蛋糕份额的重新划分。
l 部分老股东抢跑大股东减持
回头看，三季度的老股东减持显然是认可腾讯减持风险所实施的抢跑。
图示：自上次报告以来，未看到明显的老股东减持
数据来源：Bloomberg、公司披露
但我们预计围绕目前直至明年实际分派时点（2023年3月24日）后一段时间都有可能再次出现抛售。追求股息的投资者大多不喜欢实物股息，因为混淆了本金与收益的概念。即使不考虑再投资的问题，现股和现金仍然是两个概念的东西。我们在很多场合都强调过现金本身隐含了选择权，而选择权是最贵的。腾讯通过实物分派挤占了股东原应收取的现金股息当中隐含的选择权。一部分股东不可避免要通过抛售实物来套现。对于投3690.HK的含义就是持有期间必须关注股价的异动，遇到市场的连续抛售时不要硬捱。
l 中线配置视角：买入，但记得保持灵活
我们对居民部门消费仍然比较犹豫，因此我们下调了今明两年营收预期；由于目前看订单量的强势趋势有望在4Q22得到延续，因此我们上调了盈利预期。虽然目前3690.HK的股价在前一轮下跌后较我们线性外推的目标价已经有吸引力，但我们还是倾向于早进（以便早出），因为目前以EV/EBITDA看估值倍数仍然处于极低水平。
表格：下调营收预期、上调盈利预期
可比估值角度，10月和11月中旬开始的两轮下跌后，头部科技股的估值指标已经显现出吸引力。
表格：目前3690.HK估值已经有吸引力
文章来源：金马资本
作者：Terry Chow
