“小鹏三季度的业绩大致符合市场预期，收入略超预期，但运营费用仍然较高。另外，小鹏在下半年的交付量远落后于竞争对手，供需面临较大压力。我们对维持股票的中性观点。”
小鹏（XPEV.US）/ 中性
三季度业绩优于预期，但仍有忧虑
小鹏三季度的总收入为68.2亿元人民币，同比增长19.3%，环比下跌8.2%，符合指引并超过市场预期；同比增长主要由于车辆交付量增加，环比下降则是由于P5和G3i的交付量减少。三季度，小鹏净亏损23.8亿人民币，而去年同期为亏损15.9亿人民币，二季度则亏损27.0亿元人民币。
三季度毛利率从去年同期的14.4%下降至13.5%，但环比上涨了2.6个百分点；其中汽车利润率为11.6%，同比下跌2个百分点，但环比有所上涨，主要受益于产品结构变化。尽管小鹏的毛利率环比有所上涨，但整体来看仍然在行业属于落后的位置。
图一：二季度和三季度整体毛利率
来源：彭博
小鹏第三季度的研发费用为15.0亿元人民币，较2021 年同期和上季度环比皆增长了18.5%。增长主要是由于研发人员增加导致员工薪酬增加，而环比的增长主要由于开发新车型以支持未来增长。三季度的销售管理费用为人民币16.3亿元，同比增长5.7%，环比下降2.3%。增长主要是由于销售相关人员成本的扩大。小鹏在三季度的运营费用有显著的增长放缓，可以看到小鹏正在提高运营效率，以提高市场信心。
整体来看，小鹏三季度运营亏损21.8亿人民币，去年同期为亏损18亿人民币，而上季度为亏损20.9亿人民币，小鹏运营亏损仍维持高位。
图二：小鹏季度营销和研发费用（百万人民币）
来源：彭博
交付方面，小鹏汽车三季度总交付量为29,570辆，同比增长15.2%，符合上季度的指引。截至今年10月份，小鹏的总交付量达到10.3万辆，同比增长56%。小鹏在9月21日发布G9，在10月底开始交付。10月，小鹏仅交付5101辆车，远低于理想和蔚来超过1万辆的水平。三家公司亦发布了11月的交付数据，小鹏凭借5811辆的交付量仍然大幅落后。小鹏称11月受到了疫情的限制影响交付，预计在12月大幅增加G9交付量。
图三：新势力公司下半年交付量
来源：万得及网络公告
将改变战略和提升运营效率
在季度报告中，管理层称已对小鹏的增长战略、产品和运营进行了深入审查。何小鹏表示，小鹏应就其智能化和电气化技术将打造具有竞争力的产品，吸引客户群。另外，公司将实施审慎的成本控制措施来提高运营效率。何小鹏称将推出一系列的产品和技术，从而在销量和平均售价方面取得改善。我们认为公司在近期对公司的结构调整、对战略的重新审视是必要的，将继续关注公司对未来新产品的推出和公司结构性调整的成果。
小鹏的资产负债表中仍有323.1亿人民币的现金及等价物，环比下降约8%。从这方面来看，小鹏仍然拥有充足的现金供其在近几年探索更有效率的商业模式和运营方式。
展望
小鹏预计四季度的车辆交付在2万至2.1万之间，同比增加49.7%至52.1%。这个交付量环节部分投资者担忧，因为需求疲软和竞争加大，有投资人认为四季度的交付量将不及2万。
另外，小鹏称2023年的资本支出将显著下降，从今年的40至50亿元人民币下降至30亿元。这将增加小鹏的财务实力。
小鹏的智能驾驶是其最据差异化的技术。小鹏称正在寻求部署这类技术的外部商机，例如和其他整车厂或供应商合作。这或成为一个对小鹏收入的刺激和利好，但我们认为短期内仍无法实现货币化。
新车型方面，小鹏将在23年一季度发布P7轿车款，在23年年中发布新款SUV，并在四季度发布新款MPV。
从以上几点展望可以看到小鹏在车辆交付、资本支出方面仍然面临困难。从众多新车型可以看到小鹏寻求需求增长的态度，但我们认为目前来看，小鹏仍然面临很大的需求和竞争压力。
观点维持中性
小鹏的股价从今年以来下跌八成，市值开始大幅落后于蔚来和理想，主要由于其交付量在下半年有非常明显的下滑，令市场担忧其需求和供应能力。不过在混合远期市销率的角度来看，小鹏的相对估值仍高于蔚来和理想。
乐观方面来看，小鹏在本季度强调要改变战略并提升效率，且公司仍持有大量现金，我们维持中性观点。
图四：新势力电动车估值对比
来源：彭博
文章来源：金马资本
作者：Viera YU
