“三季度净收入57.9亿元人民币，同比+11.3%，符合预期，三季度经营亏损18.5亿人民币，同比收窄，去年同期为18.8亿人民币。”
哔哩哔哩（BILI.US/9626.HK）/卖出
用户粘性与参与度保持稳健，但支付意愿有所下滑
三季度增值服务收入22亿人民币，同比+16%，略低于市场预期，增速持续下滑，三季度月均用户付费率从二季度的9.0%下滑至8.5%，我们认为主要由于1）用户高速增长期逐渐结束，付费用户增长放缓，2）用户付费本质是为平台内容买单，近期平台推出的需要付费观看的机构制作视频内容（OGV）相对较少，也会影响用户的支付意愿。在10月的国创动画发布会上，哔哩哔哩推出了49部作品，包括热度IP续作及新作，其中关注度较高的《三体》动画12月上线有望推动四季度付费用户回升。
用户粘性方面，三季度日活用户（DAU）同比+25%至9030万人，月活用户（MAU）同比+19%至3.3亿人，用户的日均使用时长达到96分钟的历史新高，DAU/MAU比率维持在27.1%，继续保持较高的用户参与度，管理层表示希望将明年DAU/MAU的值提高到30%。
三季度游戏业务收入14.7亿人民币，同比+6%，略高于我们此前预期，主要由于新推出的移动游戏及暑假季节性因素。管理层表示，过去2年自研游戏进度不及预期，游戏探索方向过于多样化，未来仍将坚持自研战略，但希望只聚焦于1到2个方面。近期B站游戏业务部门的“大裁员”也印证了管理层的说法，多个内建及收购的项目组被砍，其中也包括一些已经在官网展示过、及进行过内测的自研游戏项目。我们认为公司对游戏业务结构的调整有望在中长期推动自研游戏的发展，对改善亏损也有正向作用。
短期来看，游戏版号发放趋于稳定，11月16日人民网发布评论称深度挖掘电子游戏产业价值机不可失，这些将对短期的市场情绪有所提振，但目前哔哩哔哩的版号储备不及同行，具体还要看游戏正式上线后的流水表现。
三季报最大的亮点是减亏，三季度哔哩哔哩净亏损为17.2亿人民币，同比收窄36%，环比下降15%，好于市场预期，一方面营收增长整体回暖，毛利率较高的游戏业务表现略超预期，另一方面经营开支同比持平，其中销售及营销费用同比减少25%至12亿人民币，为连续3个季度同比下降，服务器和带宽的单位成本也继续下降，但研发费用同比增加43%至11亿人民币，管理层预计研发费用将在今年第四季度达到顶峰，明年开始下降，并表示未来打算减少对非核心业务的投资，将资源配置集中在提高商业化效率上，同时也将采取行动优化组织结构，预计这一调整将在今年年底完成，明年一季度开始体现在损益表上。
展望和观点
管理层预计四季度收入在60-62亿人民币，指引区间中端同比+5.5%，略低于市场预期，部分由于本季度初多地疫情有所复燃造成的干扰。尽管三季度亏损收窄幅度超预期，但考虑到管理层四季度收入指引偏弱、年底人员结构调整相关的支出，我们对哔哩哔哩维持卖出评级，观望游戏出海表现及广告业务复苏情况。
文章来源：金马资本
作者：Gloria Guo
