“奈飞三季度业绩稳健，净增用户远超公司指引。此外，公司预计将在四季度便开始投放广告业务，管理层对未来竞争环境和市场份额给出了积极评价。”
奈飞（NFLX.US）/买入
市场对奈飞的表现和未来发展表示乐观，我们认为目前股价已经计入几个利好因素，股价近期的增长有限。中期来看，市场将关注广告业务和共享业务取消后对新用户以及对收入的增长刺激结果。奈飞三季度业绩报告整理如下。
收入和新增用户超预期
奈飞三季度收入同比增长5.9%至79.3亿美元，超出市场预期的78.4亿美元，主要受到新增用户和平均用户收入的增长所推动。同比增长继续由二季度的8.6%放缓至5.9%，主要原因仍是外汇的负面影响。若排除外汇影响，收入同比上涨13%，亚太地区的收入同比增长19%，北美市场收入同比增长11%。
净新增用户达到241万，远远超出公司给的100万指引，亦远超出市场103万的新增用户预期。地域上，奈飞在四个地区的新增用户皆转正：在北美新增10万用户，欧洲、中东和非洲地区新增57万，拉丁美洲新增31万，亚太地区新增143万。
图一：各地区季度新增用户数量（由新到旧）
来源：彭博
三季度运营收入15.3亿美元，超过市场预期的12.5亿美元；运营利润率有19.3%，高于16%的指引；每股营收达到3.10美元，远超市场预期的2.14美元。
最后，奈飞三季度的一个财务指标的提升可以看到公司更加健康的现金流。第三季度，公司的经营活动现金流为5.57亿美元，而去年同期为8200万美元；自由现金流为4.72亿美元，而去年同期为-1.06亿美元。公司预计全年的自由现金流将上升10亿美元，并在23年实现大幅增长。
四季度指引
奈飞四季度给出77.8亿美元的总营收指引，同比基本持平，低于市场预期的79.7亿美元，美元升值仍然是一个巨大的负面因素。四季度的用户增长预计为450万，高于市场预期的410万。
表一、奈飞业绩预期
来源：奈飞季度报告
另外，四季度指引中的运营收入和每股盈利低于预期，分别是3.3亿美元（市场预期为7.72亿美元）和0.36美元（市场预期为1.19美元）。这将是近几个季度以来营业利润率最低的季度，奈飞称主要原因仍然是美元的影响，如果不包括美元汇率波动，营业利润率应为10%。按全年计算，美元升值对奈飞的收入和营业收入产生了10亿和8亿美元的影响。
图二、美元2022年走势
来源：奈飞季度报告
在中期，奈飞的目标将是保持双位数的收入增长并增加营业利润，从而提供自由现金流的增长。
根据市场反应来看，奈飞近两个季度超出预期的新增用户将提振市场信心。因为早在今年的第一和第二季度新增用户下跌时，股票的价格暴跌了21.8%和35.1%。
尽管新增用户开始有明显起色，奈飞宣布从23年1季度开始，公司将不会给出新会员的指引，而将专注于收入和利润增长的指引。我们认为市场同样会将目光的重点转到更基础的收入和利润增长上。
广告业务较预期提前上线
媒体上的消息称奈飞的广告业务会在23年初上线，而在三季度报告中，奈飞宣布广告业务将在今年11月再12个国家推出，距离最初宣布仅间隔6个月。
然而，奈飞的报告中指出广告业务在四季度预计不会有实质性贡献，因为奈飞的目标是以广告服务逐渐吸引潜在的新会员，而不是让现有会员放弃目前的订阅类型。
奈飞的广告业务的价格预计比基本计划低20%~40%，比如在美国市场，目前奈飞的价格是每月9.99美元，带广告的计划应为6.99美元。广告计划预计将在每小时投放约5分钟的广告。我们认为广告业务对新增用户和收入增速的正面影响需要等待市场的检验，但这仍是奈飞刺激收入增长的一个较有把握的尝试。
持续发展自制内容
奈飞第三季度的自制剧集内容仍然非常丰富和全球化，除了季度初上线的《怪奇物语4》，还包括韩国的《非常律师禹英禑》、《毒枭圣徒》，巴西的《最初的朋友3》、德国的《女皇》等等。奈飞仍然坚持内容为王，通过一次性授权全剧播放的模式（bingeable release model）吸引越来越多的观众。
奈飞从2016年以来发展自制电影，发展电影的重要性包括：保留“第一窗口“，即观众从流媒体观看最新电影的权力、全球版权、永久在Netflix播放的权力（避免竞争对手要求下架）、版权和所有权，以供发展周边产品，在游戏中保留消费产品和IP。尽管奈飞仍然使用第三方视频补充现有内容，但只是其中一个战略的组成部分。
除了影视作品，奈飞仍然坚持开发自制游戏。基于奈飞的IP，奈飞已经发布35款游戏，另外有55款游戏正在开发。我们认为游戏业务的发展也将是奈飞的一个战略板块，奈飞大火的IP预计将吸引更多游戏玩家上线奈飞，或带来更持续的收入提升。
观点
奈飞目前的混合远期市盈率已经从一周前的19.4上升至24.8。业绩前的利好因素已经落地，股价近期的增长有限。中期来看，市场将关注广告业务和共享业务取消后对新用户以及对收入的增长刺激结果。目前股票的估值已经不如往前吸引，但鉴于奈飞在流媒体市场的龙头地位和长远可期的增长，我们维持买入观点。
另外需要注意的风险是，奈飞的经营现金流在23年是否可如所许诺的大幅增长，以及奈飞的总债务是否可以下降至现金能够覆盖的范围。
表二、奈飞相对估值
文章来源：金马资本
作者：Viera YU
