险情绪导致估值下跌自8月中旬以来，标普500指数已经下跌了约13%。我们认为，估值收缩为其主要因素，而不是利润预期的下调。如下图所示（图表1），自8月中旬以来，美股的市盈率从17.6倍降至目前的15.4倍，下降幅度为13%，这意味着估值对美股的影响力，目前比盈利前景更为重要。由于加息预期升温，所引发的避险情绪是导致估值下降的关键因素之一，而加息可说是拜登政府当前应付通胀的主要（唯一）工具。
图表1：标普500指数和市盈率同步下跌
资料来源：彭博
加息背景下投资者更为观望因物流改善及部分资源价格下降，全球供应链断裂问题和大宗商品价格上升构成的通胀压力有所缓和。我们亦注意到，美国劳动力市场有放缓的势头。自特朗普和拜登政府时代实施的“全美制造”战略而带动的新增职位，导致美国就业市场紧张。尽管，上周的就业报告显示失业率再度下跌至3.5%，与过去50年最低水平一致。但是，8月的职位空缺下跌至1005万个（图表2），表示劳动力市场收紧的状态可能有所缓和。但美国通胀仍然高企，市场预期10月13日发布9月份的通胀率仍达8.1%。为表示对高通胀的关注，美联储现时只能维持其加息政策。我们预期，美联储将分别在11月加息75个基点，并会在12月加息50个基点。图表2：美国职位空缺放缓
资料来源: Trading Economics
QT是另一不确定性此外，美联储正在实施量化紧缩政策（QT）。根据美联储的时间表，央行将从2022年6月至8月每月削减其资产负债表上的资产475亿美元，并将从9月起每月削减950亿美元。然而，紧缩过程目前落后于其拟定计划约28%（图表3），这意味着美联储对严格执行其逆转的货币政策持有保留态度。向前看，美联储将继续落后其紧缩的时间表还是加快这一进程，这将对股市产生重大影响。我们认为，美国股市在短期内仍将波动，央行加息进程、量化紧缩政策执行的时间表和地缘政治风险将是带动估值的关键因素。图表3：美联储资产仅仅小幅下跌
资料来源：彭博
偏好受经济周期影响有限的行业顾及经济衰退的风险，我们偏好经济周期敏感度较低的行业，如国防工业。因地缘政治风险对这板块来说，可能是一个更为重要的因素，并主导生产商的收入势头。随着当前的俄乌战争和全球军事演习增加，我们相信对军事产品的需求将保持强劲。我们推荐Raytheon（雷神）（RTX）和Lockheed Martin（洛克希德·马丁）（LMT）等国防供应商，以及iShares US Aerospace & Defense ETF（ITA）。由于股市仍将波动，投资者可以考虑透过结构性产品，与现价比较以较低的买入价格增持相关标的。
多元策略极为重要为了控制投资组合风险，我们建议通过另类投资（如大宗商品或保本产品）的敞口，来进一步分散整体投资组合。由于经济衰退迫在眉睫，OPEC+近期的减产表明了维持油价在当前水平的决心。我们预计，俄罗斯-乌克兰冲突的地缘政治风险将可能导致欧洲能源危机，这将会是大宗商品价格的上行风险。如前所述，我们正面临许多不确定的宏观因素，保本型的结构化产品为投资组合提供下行保障。大宗商品相关的投资策略，自年初以来一直主导对冲基金的表现。如下图所示（图表4）。大宗商品为各类资产中，今年录得最优越的表现。鉴于全球股市动荡的环境，我们也建议股票多头/空头策略，如风和亚洲基金，因短期内股市的回报将主要由alpha带动。
图表4：个类型资产回报率
资料来源: BoA Research
来源：金马资本作者: Terry Chow
