第一，地缘政治一直是宏观面的影响变量之一。2022年2月下旬以来，俄乌冲突升级；随后多国宣布对俄罗斯实施制裁。本文简要探讨这一事件对于宏观面的影响。从框架上来说，地缘政治事件的影响一是基本面，包括总量（对全球经济和区域经济）、结构（对关键产品和产业链）；二是风险偏好，主要是通过对金融市场的影响（避险资产、风险资产、汇率等）产生传递。
第二，两个国家经济总量的影响力相对较小。俄罗斯的GDP总量在2008年之后一直区间波动。2020年俄罗斯和乌克兰占全球GDP的比重合计只有大约1.9%左右；从全球GDP的分布看，同期中国、美国、欧元区19国比重分别为17.6%、24.7%、15.3%，日韩合计比重为7.9%，东盟十国加印度合计比重为6.7%。俄乌直接利用外资（FDI）亦规模较小，2020年俄罗斯和乌克兰FDI存量的全球占比分别为1.1%和0.1%。
第三，但两个国家经济结构的影响力存在，尤其在能源、农产品，以及部分有色金属领域。俄罗斯产业结构偏资源品，从其GDP总量与原油价格的高度相关也能看出这一点。具体来说一是原油和天然气，2020年俄罗斯年度原油产量大约占全球原油消费量的13%左右；年度天然气产量大约占全球天然气销量的16%左右；二是农产品，2020年俄罗斯小麦出口量大约占全球出口量的21%左右，占全球小麦消费量的5%左右；三是化肥，俄罗斯是全球最大的化肥出口国之一，以钾肥为例，2019年俄罗斯出口量占全球消费量的26%左右。四是铝、镍、钯等金属，俄罗斯均供应量较大。乌克兰影响领域以农产品为主，2020年乌克兰小麦出口量占全球小麦出口量的10%左右，玉米出口量占全球的16%左右。其次化工、医药等行业也是乌克兰相对优势产业，比如与半导体产业链相关的稀有气体。
第四，从本轮对俄罗斯的主要制裁看，措施集中的点一是金融领域；二是科技领域；三是军用技术领域，但制裁并没有涉及能源和农产品。我们理解一则疫后全球大宗商品供给整体偏紧，2021年欧洲又刚经历一轮能源危机；二则2022年全球通胀压力又处在上升过程中；三则有2018年制裁对铝价短期冲击过大的案例在先，制裁本身直接波及能源、农产品等产品的概率偏低。但是，制裁会在多大程度上导致俄罗斯能源、原材料、农产品供给减少有待观察。这里面存在三个逻辑，一是制裁下俄罗斯经济受影响，是否会导致产业供给能力受影响；二是俄罗斯是否会用减少供给进行反制；三是SWIFT的影响。
第五，美欧宣布将部分俄银行排除出SWIFT支付系统，这一事件有较大概率影响俄罗斯向全球市场的原油供给能力。2012年3月（2016年取消）、2018年11月，SWIFT两次切断伊朗金融机构与其系统间的联系。从伊朗原油出口量来看，也对应出现两轮大的下行，一轮是2012-2015年的出口量环比负增长，其中2012和2013年环比分别达-17.2%、-42.2%，另一轮是2018之后的出口量环比负增长，其中2018、2019、2020年的环比分别达-13.0%、-64.8%、-37.9%。其中2020年包含全球疫情的影响，全球原油的日消费量环比2019年下降9.4%；其余年份原油消费量基本都在正增长，伊朗出口量的下行代表其供给份额的下降。
第六，2022年“全球通胀压力-海外货币政策收紧-海外流动性收敛”本来就是宏观面主线索之一。从年初以来的情况看，一则原油价格上升比预期快，IPE布油在1月和2月的价格环比分别为14.8%和5.4%；二是粮食价格上行也比较快，联合国粮农组织食品价格指数1月环比上行2.0个点，距离历史新高仅一步之遥。由于疫情尚在走出前夜，未来还存在一个风险因素是大流行一旦结束，全球需求和全球定价的商品价格存在进一步的短期共振。俄乌冲突影响节奏难以预测，短期它也并不必然带来原油、粮食等价格单边上行；“买预期、卖事实”之下的定价逻辑也相对复杂，但它至少进一步增加了原油等价格中期波动加大的风险和全球通胀的不确定性。
第七，资产定价对于全球通胀存在反应。一个典型的现象是2021年下半年以来原油价格与创业板指数成长类资产的负相关。理论上讲，原油价格和权益资产存在正相关逻辑，即疫后经济的继续修复同时映射在油价和权益市场上；也存在负相关逻辑，即油价更多表征通胀压力的上升，导致后者担心的流动性预期收敛出现。从现实情况来看，二者确实既存在“正相关时段”，也存在“负相关时段”，2021年下半年以来就是属于典型的“负相关时段”。所以，严格来说，2022年的通胀特征抬高了成长类资产的投资成本，它导致一则需要择时，比如避开原油太强的时段；二则判断难度亦明显加大。
第八，拉长去看，2022年可能只是通胀特征变化的一个开始。在2021年7月《通胀的长周期特征及其宏观基础》中，我们曾经指出，通胀经验上每10年一轮周期。未来十年大宗商品和全球通胀的中枢和弹性有可能会面临一个扩大的过程。一则目前已经不像过去十年那样存在典型产能过剩；二则全球“碳中和”推进将进一步助推供给收缩；三则制造业将再度占据产业引领位置，新兴制造业也在崛起，这一点不同于过去10年移动互联网所带动的轻资产投资周期；四则走出疫情的过程中全球不排除会出现资本开支周期的共振；五则“逆全球化”思潮的出现不利于在比较优势的原则下降低制造业成本。我们指出，这一点对资产定价将带来深刻影响。低传统通胀是过去10年资产定价特征的基础前提之一，它导致全球货币政策缺少约束，利率单边低位，资产久期不断被拉长。一旦前提变化了，结果也会变化。
第九，中国稳增长是今年宏观面的另一主线索。对于中国经济来说，一个值得注意的逻辑是，如果外部冲击下，未来全球定价商品价格上行所带来的输入型通胀压力超预期，则滞胀逻辑会部分呈现；相对于货币端来说，政策可能会更加倚重财政端。2022年的经济依然面临着较典型的有效需求不足问题，而出口是外生变量，消费主要取决于疫情节奏，政策能够着力的主要是固定资产投资。要带动投资，一般需要财政货币政策一起下手，其中财政的中间变量是基建、新基建、保障房，货币的中间变量是房地产、制造业；如果未来货币政策的空间受到全球通胀约束，对应居民和企业加杠杆空间比想象更小；则政策需要更加倚靠财政扩张对投资率的带动作用。
来源：广发证券
