第一，2022年2月居民中长期贷款只有-459亿元，属有数据以来首次负增长，映射地产需求偏弱；可以印证的是同期30城地产成交日均只有25.5万方，24个月以来最低。2021年四季度以来，降准降息先后出现，不少城市地产政策边际松动，“因城施策”特征更加明显，为何地产销售继续趋弱？解释之一是收入效应，即经济下行压力导致购房意愿下降；但这应是原因之一而不是全部，容易被忽视的另一解释与疫情有关。房地产作为一种销售受渠道约束、受线下场景约束的行业，疫情一样会带来影响。一个证据是，如果以地铁客运量作为疫情影响下的居民生活半径的影子指标，可以发现它的波动特征高度同步于30城地产销售（图）。
第二，我们以30城地产成交作为一个观测变量，以“本土确诊+无症状数量”作为另一个观测变量，后者在2021年2-6月日均病例波动在个位数区间；7-11月上升为15-42例，反映Delta的输入性影响；12月-2022年2月骤升至87、83、68例，反映奥密克戎的输入性影响。同期30城地产销售也逐步从2021年上半年的日均55万方，降至下半年的日均46万方，以及今年1-3月的日均32万方。拉长至2020年疫情以来，疫情与地产销售之间基本维持着一种负相关（图，我们把其中一个变量取倒数）。这中间的因果链及其复杂，非单线索能够描述；但负相关性至少意味着在疫情升温的时段，地产销售压力会有所加大。
第三，通常理解的从疫情至经济的主要传递路径是广义消费（消费、服务业）。但如果说地产也是一个重要的中间变量，那么，在投入产出表逻辑下疫情影响可以更直接传递至建筑业和制造业；同样，通常对于地产销售的理解也主要是需求、政策和金融条件等决定，但如果疫情下的渠道效应是一个外生显性约束，那么地产政策边际调整所带来的效果至少也会有折扣。
第四，3月以来（至11日），“本土确诊+无症状数量”日均上升至532例，疫情压力快速上升。3月10日国务院联防联控机制全国新冠肺炎疫情防控视频会商会议指出要清醒认识当前面临的疫情防控形势，坚持“外防输入、内防反弹”总策略、“动态清零”总方针，坚决克服麻痹思想、厌战情绪、侥幸心理、松劲心态，落实从严从紧、精准防控、严而又严的要求——在疫情脉冲和从严从紧防控的背景下，居民社交距离上升、生活半径缩短、交易成本抬升对于经济的影响将再度成为一个显性逻辑。
第五，对2022年的宏观经济来说，稳增长是一个主线。在前期报告中我们曾做过一个倒推，要实现5.5%的GDP目标，资本形成的拉动必须重新回到1.3-2.2个点之间。如以固定资产投资做一个坐标，在同比增速农业9.8%、采矿业零增长、服务业5%的假设下，制造业要5.7%、基建需要6%、地产需要2%，整体固定资产投资增速才可以做到5.0%。这里面与趋势增速差距最大的就是地产投资，所以政府工作报告在强调房住不炒的同时指出“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”、“因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”。
第六，疫情的升温相当于经济的一个附加冲击，它导致经济短期压力进一步加大。以前11天均值看，3月上海地铁客运量同比下降达7.5%，居民生活半径缩短无疑会影响消费和服务业。同样，按照本文所阐述的逻辑，地产是另一个受影响的关键领域，3月前11天30城地产成交均值只有30.6万方，环比增长只有20%（不含2020年，2012年以来3月的环比均值为74%），反映节后修复速度不及预期。特别是2月最后一周几乎持平2019年而3月第一周距离再度拉开（图），部分应和疫情影响有关。目前这轮疫情脉冲仍未进入下行轨迹，其影响也仍在继续。
第七，疫情的附加冲击及“疫情-地产”链条的传递机制有较大概率会带来稳增长政策的进一步升温。逻辑上来说，如果年度GDP增长没有约束性目标，比如2020、2021年，面对附加冲击我们需要下调GDP增速预期；如果5.5%左右的年度GDP增长约束性目标已定，面对附加冲击我们需要的是上调政策预期。政府工作报告也已强调“及时动用储备政策工具，确保经济平稳运行”，本轮超预期的疫情脉冲会加大政策加码概率。
第八，值得提示的是，当前宏观面定价因素复杂，国内稳增长、疫情走势、俄乌冲突、全球流动性是四大线索。每一个线索都容易被误认为唯一定价因素。从历史经验看，与风险偏好有关的定价因素一般短期影响弹性较大；但归根到底，前两个因素代表的基本面才是资产定价的基础，后续密切关注疫情升温背景下的政策变动。
来源：广发证券
