2月社融明显回落，贷款和表外票据是主要拖累项。2月新增社融1.19万亿元，同比少增5315亿元，拖累项主要是未贴现票据和贷款。而企业债券和政府债券延续同比多增。
2月金融数据的特点是总量转弱，贷款结构较差的局面延续：第一，居民部门贷款延续弱势。2月新增居民中长期贷款-459亿元，同比-4572亿元，指向地产销售情况较差。第二，企业融资同比转为少增，贷款结构短期化。剔除表外票据转表内，主要是新增企业中长期贷款明显不及去年同期，反映出企业中长期融资需求较弱。第三，政府债融资延续改善。2月地方债发行净融资同比+5005亿元，带动政府债净融资同比改善。观察财政存款变动，2月新增财政存款同比+14481亿元。财政存款的变动，可以在一定程度上解释2月税期流动性的边际收敛。
2月社融不及预期，总量回落+结构转差的组合，可能再度催升货币宽松预期。这在数据发布当日的债市中得到部分体现，10年国债、国开债下行7-8bp。
接下来的问题在于，这种货币宽松预期推动的长端利率下行，可以延续多长时间？在以往的宽信用周期中，2016和2019年1-2月也出现过类似情况。在2月社融数据转弱后，2016和2019这两轮均出现了长端利率的阶段下行。不过之后的3月社融均为同比回升，长端利率转而上行。2016年：社融转弱对长端利率的影响仅持续一周，下行13bp。2019年：社融转弱对长端利率的影响持续近三周，下行15bp。
我们在《宽信用，从总量到结构的三阶段》中分析，2月至4月可能处于宽信用第一阶段，表现为社融总量增长，以及政策密集出台，利率整体处于逆风期。2月社融往往不及预期，更可能是宽信用第一阶段中的“小插曲”，大概率不会改变2-4月宽信用第一阶段利率整体偏逆风的格局。
接下来重点关注两个时点，一是3月15日MLF续作，是否下调MLF利率。如MLF利率下调，带给债市的影响可能是货币宽松利多出尽。二是4月中旬发布的3月社融和贷款表现。如3月社融数据总量再度出现明显改善，也将给长端利率带来压力。
风险提示
国内政策出现超预期调整。
来源：广发证券
