文章来源：活报告
微信ID：livereport
LiveReport大数据
｜港美IPO投研专家｜
一、港股18A生物科技行业现状
自2018年18A规则推出来，创新药、罕见病治疗、高科技医疗器械等领域的企业陆续赴港上市，港股市场生物科技板块迎来大繁荣。港股18A板块已经成为了越来越多生物科技公司的首选上市地，“18A”也逐渐成为了“未盈利生物科技公司上市板块”的代称。
从上市进展看，截至2023年6月12日，共有58家企业通过18A规则成功上市，其中12家公司已“摘B”，而“摘B”也被视为18A上市企业成功发展壮大的重要标志，这意味着公司的盈利能力、产品研发管线、商业化能力等方面得到市场有力验证。
从细分赛道看，58家企业分布于制药、医疗器械、眼科、CXO，其中制药类公司共有37家，医疗器械类公司15家，眼科类公司3家，CXO类公司3家；而已“摘B”的12家企业均为制药类公司。
来源：LiveReport大数据
从沙利文捷利生物科技综合指数来看，过去五年18A行业经历萌芽期、发展期、爆发期、退潮期及现在的低迷期。此外，通过近半年递表及新上市的18A公司的上市前投资研究，2021-2022年一级市场投资估值和当前二级市场估值倒挂，致使新上市的18A公司破发成为常态，甚至出现发行困难的现象。
来源：LiveReport大数据
二、港股18A公司的估值方法
随着港交所允许未盈利生物医药企业上市，众多临床研发阶段的公司陆续走向资本市场。但传统估值估值方法并不适用于18A企业，因为新药/新器械研发周期长，且不确定性高，同时相关公司还处于临床研发阶段的早期阶段，部分公司未商业化、无主营，又或者处于商业化初期有主营但未盈利。
比如说，投资者常用的PE估值方法就不适用于18A生物科技公司。18A生物科技公司的研发支出不能资本化，而费用化无法在资产负债表上体现出药企真实价值，并且研发成本的增加会导致利润变低，PE倍数瞬间上涨。
目前港股18A生物科技公司常用的估值方法包括可比公司、可比交易、DCF、及更为复杂的r-NPV等。
（1）可比公司法
通常给公司的估值可选取产品线对应市场空间接近、产品竞争格局类似、研发进展接近的上市公司，且因已上市公司经过二级市场的考验，其估值水分大部分被挤压。故基于可比公司的估值，再根据市场判断、研发进度等给予一定调整，可作为待选公司的估值参考。
在选择可比公司时，需要注意相应靶点的竞争格局、预计上市次序、研发进展、药物价格区间等之间的差别，这些因素会对估值造成一定影响。通常未上市或仍处于临床研发阶段的公司比较适合采用此估值方式。
来源：LiveReport大数据
（2）可比交易法
在给18A公司估值时，可选取近期交易中，与待选药物适应症接近、市场空间接近、竞争格局类似、研发进展接近的药品的交易，通过许可交易中可比药物的估值，再根据市场判断、研发进度等给予一定调整，给待选药物一个估值参考。此估值方式通常适用于已商业化但未盈利的公司。
（3）其他常用估值法：DCF、r-NPV
创新药研发周期长，其产生的收入、利润等多在未来5-10年甚至20年才能实现，因此DCF较为适合创新药的估值；
来源：沙利文
来源：沙利文
但由于创新药研发风险大，存在失败的概率，因此风险调整后的净现值法（r-NPV，risk-adjusted Net Present Value）是创新药估值最常用的方法之一。
r-NPV法是以DCF为基础，在对该药物的收入、利润以及现金流的预测基础上，考虑该药物未来研发成功的概率，对该药物产生的现金流进行调整，再将调整后的现金流进行折现得到该药物的净现值。
以上几种估值法各有优势，可根据公司当前所处的状态而选择不同的估值方式：
1）可比公司法及可比交易法比较适合初期未商业化或已商业化但未盈利的未上市公司，在现有研发及财务数据并不多的情况下，有利于投资者快速判断公司当前在二级市场处于一个什么位置，主打一个兵贵神速。
2）DCF及r-NPV法则比较适合专业投资者对已上市公司进行估值，已上市公司会披露众多关键研发数据及财务数据，投资者可获取的数据较多，在做DCF或r-NPV模型的时候有据可依，能减少大量推测性数据，模型更贴近市况。
当然无论什么估值法，都需要因地制宜，估值法是固定的，但人是活的。例如，当前港股18A整体估值看起来明显过低，按理来说应该会吸引部分资金介入，那为什么市场表现还是偏弱呢？
在我们看来，大部分公司正面临研发不及预期，商业化推进缓慢，上市所融的资金大量消耗，后续研发资金短缺，再融资困难等诸多问题。在美国持续加息的背景下，当市场投资者预测18A行业未来现金流较差，DCF及r-NPV模型呈现的估值往往偏低。此情此景，对投资者来说，我们更需要重点关注那些现金比较充裕，研发及商业化进程顺利，能在低迷期顺利存活下来的公司。
来源：LiveReport大数据
