从供需关系看2024年美国国债收益率走势_观察

文章来源：至简量化

作者：复哥说

摘要：

美国国债收益率在2023年经历了暴涨暴跌，24年会怎么样？本文尝试回归第一性原理，从供需关系入手，分析美国国债供需两端的组成成分及变化趋势。在供给端，众议院的共和党保守派掌权一定程度上限制了美债供给，且财政部TGA余额较为充裕，预计2024年供给扩张的幅度有限。在需求端，存在两大发展趋势，一是美国国内需求占比逐步提高，另一方面价格敏感型投资者占比越来越高，造成美债收益率大幅波动。

最后在《2024年国际黄金价格展望》一文的基础上调整了对美国的经济基本面可能的场景及各自概率的预测，接着给出了不同经济场景下不同供需部分对收益率的影响，并得出相应场景下对24年10年期美债收益率的展望，结论如下：

正文：

当美国联邦政府的支出和投资活动无法仅靠联邦收入提供资金时，就需要借钱来支付账单。联邦政府从建国至今积累的未偿还借款总额已达到34万亿。这些债务有些是不可流通的，主要由政府部门持有，也有一部分是可流通的，主要由公众持有。市场关注的可流通的美国国债（U.S. Treasury Securities），是指美国财政部代表联邦政府发行的国家公债。通过发行国债，财政部从市场筹集资金去推动财政政策。

财政部发行债券类型中，通常称 1 年以内的短期债券为 Treasury Bills, 简称 T-Bill；2到10 年内到期的中期债券为 Treasury Note，简称 T-Note；10到30 年内到期的长期债券为 Treasury Bonds ，简称 T-Bond；还有一种通胀保值债券（TIPS），TIPS的面值会定期按照CPI指数加以调整，以确保投资者本金与利息的真实购买力。

美债是全球最重要的低风险资产之一，而且美债收益率是全世界几乎所有资产的重要定价因素，因此预测美债收益率不仅是美债交易者的必要工作，也是所有投资者需要深入研究的主题。

解释美债长期收益率走势的经典框架是伯南克的三因素模型。伯南克将十年期美国国债收益率分解为三大驱动力：未来实际短期利率、通胀预期和期限溢价。伯南克的三分法为我们提供了较为清晰的美债长端收益率未来走势的分析框架，但与任何市场定价的产品一样，国债的价格最终由供需关系决定，伯南克列出的三个因素最终也是通过影响市场供需发挥作用。

因此，为了深入分析，我们秉承第一性原理，从美国国债的供需关系说起，进一步探讨未来一年美债的可能走势。

一、供给

美国国债的发行机构只有财政部一个，但决定国债供给量不仅有财政部。在美国“三权分立”的政治体制下，国会拥有财政审批权，政府的财政支出或债务发行需要国会批准。国会通过立法规定债务上限，也就是允许联邦政府负债的最大规模。在债务上限范围以内，政府新增债务无需国会批准；一旦触及上限，政府将无法新增债务，只能通过国会立法来提高或暂停债务上限。设置债务上限的目的，一方面是为了避免政府债务过度扩张，另一方面也为政府融资提供了便利。

在立法者通过立法提高或暂停债务限额之前，财政部必须利用其现金余额和可用的非常措施为正在进行的政府活动提供资金。如果债务限额没有提高或暂停，财政部将无权发行额外的债务，除非替换到期或赎回的证券。这种限制最终可能导致某些政府活动的付款延迟、政府债务违约，或两者同时发生。这些事件可能会导致信贷市场陷入困境、经济活动中断以及财政部借款利率飙升。

美国过去100年经通胀调整的债务数据，资料来源：fiscaldata.treasury.gov

从历史债务数据看，21世纪以来美国债务水平增速明显加快，美国仅近20年新增的债务为过去历史累积债务的两倍，新冠大流行以来更是直线上涨。市场能否继续消化美国国债的天量供给压力在23年一度成为热点话题。

美国财政部每月债券发行量，资料来源：财经M平方

美国财政支出在22-23年一直呈现强势扩张。但是，伴随23年十一期间，美国众议院的混乱：民主党支持少数共和党保守派的主张，罢免了此前相对较为温和，且愿意与民主党达成一定程度妥协的共和党建制派议长麦卡锡，而新任议长为特朗普支持的共和党保守派代表约翰逊。

共和党保守派的主张显然会对拜登政府相关财政支出方案形成制约。不过目前来看，共和党虽然在众议院占多数，但是对财政支出的制约能力较为有限。1月8日，美国国会众议院共和党籍议长约翰逊与参议院多数党（民主党）领袖舒默初步达成了1.66 万亿美元的预算协议，比共和党保守派所希望的至少高出 700 亿美元。1 月 18 日，美国国会众议院以 314 票对 108 票通过了临时拨款法案，将联邦资金截止日期延长到 3 月。

财政部再融资计划可能对美债收益率构成一定上行风险，不过幅度应该有限。限制美债期限溢价的因素包括：

1）财政部一般账户（Treasury General Account，简称 TGA）中现金余额略高于合意水平，截至 1 月23日，财政部 TGA 账户余额超过8180亿美元，超过财政部合意水平的7500亿，不存在类似 2023Q3 时发债补充现金余额的额外需求。

美国财政部TGA，资料来源：财经M平方

2）美国财政部回购计划或即将执行，规模虽然不大，不过仍有望在一定程度上平抑部分市场波动、提振市场信心。美国财政部于 2023 年 5 月宣布，计划在 2024 年开展约 20 年来首次定期回购项目，2023 年 8 月进一步公布了具体的规模。

二、需求

美国国债的供给只有财政部这一个来源，需求端则要复杂得多，作为最重要低风险资产，全世界的投资者可能都有配置美债的需求。根据 Bloomberg Intelligence 分类，截至23年 6 月底，美国国内投资者, 持有量从大到小，包括 Federal Reserve（4703），Fed Gov’s Pensions (2695), Households & Nonprofit Organizations (2307), Mutual Fund (1814), State & Local Pensions (1646), Banks (1434), Money Market Funds (1244), Property & Casualty Insurance (226), Life Insurance (185); 外资总持有量是 7620; 其他 flow 占到了 1012; 单位都是 USD Billions。

美国国债各类持有者持仓变化，资料来源：Bloomberg Intelligence

从历史数据来看，近年来需求端有两个重要的变化趋势值得关注，一是国内投资者持有比例上升，二是私人部门持有比例上升。

过去几年，美国越发依赖国内投资者对联邦赤字进行融资是一个大趋势，美国国债的外资持有比例已从十年前的近一半下降至不到三分之一。根据美联储数据，2023年外资持有占比约 27%，是2002年以来的最低值, 且新冠疫情后外资占比下降明显。

美国国债外资持仓占比，资料来源：彭博

境外持仓占比下降可能有三方面的原因。

一是近年来全球储蓄规模增速降低，全球储蓄率有所下降，储蓄占全球GDP的比重已从2021年的 28%降至近期的26%。而外资持有的美债规模一般与全球储蓄存量密切相关，因此，全球储蓄率下降可能预示着外资对美债的需求下降。

二是作为美国国债外资买家中的传统大户的日本投资者，伴随23年的日元暴跌，日本投资者购买美国国债的对冲成本暴涨，降低了购买美国国债对日本投资者的吸引力。且日本货币政策有转鹰预期，进一步降低了美国国债的吸引力。

三是随着地缘政治形势的恶化，多个国家央行外汇储备的去美元化进程加速，最典型的是曾经最大的境外美债持有者中国央行连续多年减持美债，截至23年10月，中国的美债持仓为7696亿美元，和2013年11月时1.32万亿的持仓峰值相比，净抛售了高达5504亿美元的美债。外汇储备去美元化的另一个影响是境外私人部门的美债持仓增速远超境外官方部门的持仓增速，并在23年终于实现了对官方部门持仓的历史性超越。

外国私人部门和官方部门持有的美国国债，资料来源：FRB

私人部门正在吸收更多美债供应的趋势不止发生在境外投资者身上，美国国内也存在同样的趋势。美联储和美国商业银行在需求端越来越缺席，取而代之的是对冲基金、共同基金、保险公司和养老金正在涌入，而家庭吸收了未偿还贷款净增长的一半以上。

美联储从2022年6月1日开始缩表，之后美联储从市场上的美国国债大买家转身为每月允许高达 600 亿美元的美国国债转出资产负债表。到 2024年1月10日为止，美联储的资产负债表已经从颠覆的8.9万亿下降至不足7.7万亿美元，缩减了约1.2万亿美元。

美联储资产负债表规模，资料来源：财经M平方

美国商业银行持仓美国国债和非抵押贷款机构债券的规模，已经从 2022 年 7 月创下的1.8 万亿美元的纪录高位下跌至约 1.5 万亿美元。银行需求下降可能是监管环境变化和风险管理决策所致。一方面银行资产增长放缓，受储蓄率下降影响，商业银行的总资产在过去一年基本没有增长。另一方面随着利率的急剧上升和MBS资产的表现不佳，银行积极缩减其证券投资组合占其资产的百分比，这是加息周期中的典型模式。尽管证券在资产中所占的份额有所缩水，但证券投资组合中对国债的配置却有所增加，从2017年的20%增加到目前的30%。这一趋势可能会在2024年持续。

根据RBAC的数据，自2021年以来，家庭持有的美国国债增加了1.7万亿美元，相当于未偿还可流通债务(不含美联储)总增加额的50%左右。这也是加息周期中的典型模式，在上一轮的量化紧缩时期（2017 年 10 月至 2019 年 8 月），家庭对美债的增持规模最大，其次是外资。家庭投资者的增加与杠杆净空头名义头寸的积累相关，集中在TU合约中。这表明家庭持仓的增加部分归因于杠杆投资者的基差交易。

家庭需求与杠杆杠杆净空头名义头寸的关系，资料来源：RBAC

根据 JP Morgan 的调查，共同基金、养老金和险资23年美国国债净买入量大约 2750 亿美元，高达22年的 14 倍；养老基金和险资的净买入量从22年的-410亿美元转为23年的+1500亿美元，达到2017年以来的最高值。货币市场基金的净买入量从22年的-751亿美元转为23年600亿美元。

美国国债需求变化，资料来源：JP Morgan

总之，美国国债的需求端整体向价格敏感型投资者倾斜。这带来两方面的影响，一是波动率加大，用于衡量美债波动率的 MOVE 指数，过去一年平均报124，几乎是过去十年的两倍，不过如果我们拉长时间线，会发现这个波动情形更接近过去 50 年的平均水平。另一方面，私人投资者更倾向于购买久期较长的资产，以匹配指数风险、养老金或保险公司的负债。相比之下，稳定型更注重流动性和低波动性，因此更倾向于购买久期较短的债务。私人投资者占比的增大带来的长久期偏好增加无疑会压低长短期国债利差，这也解释了美债长短期利率的倒挂。

美债收益率价差，资料来源：财经M平方

*本节的很多内容都来自TBAC的报告,这是一个很好的了解美债需求的渠道。TBAC 的全称是 Treasury Borrowing Advisory Committee，由一众市场买方和卖方机构的高管组成，包括银行、broker、Asset Management、对冲基金、保险公司等，每季度与美国财政部碰头，表达自己对美国经济和市场情况的观察，并就债务管理提出建议。所以TBAC的报告不仅呈现了对需求端的分析，还能直接影响供给端。

三、2024年美债收益率预测

我们在《2024年国际黄金价格展望》一文中对2024年美国经济形势有比较深入的分析，时间过去了两周，尽管美国又公布了一些宏观数据，显示经济形势远比之前预期的强劲，而通胀粘性却比预期中更弱。因此我们要提高不着陆的概率，并相应降低软着陆、硬着陆的概率，尽管如此，我们依然认为软着陆的概率最大。在此基础上，我们尝试给出2024年美债收益率预测。理论上应该针对不同期限的美债给出不同的预测，但这超出了我们的能力，所以此处只通过供需关系给出最重要的10年期收益率的预测。

在供给方面，如前所述，24年美债供给增加的可能性很有限。只有在硬着陆的极端情况下可能出现供给大规模增加。

在美联储需求方面，美联储大概率放缓QT并进行3次以上降息，减少美债抛压。但除非硬着陆风险增大，如23年年初的情况，否则美联储不太可能继续购债。

银行需求方面，储蓄率下降有可能进一步降低压低银行的购债需求，但降息可以增加银行购债动力。

境外需求方面，与境外需求相关度较高的全球储蓄率大概率会小幅下降,另外降息减少对冲成本，有助于增加美债需求，加息反之。

家庭需求方面，按照历史规律，家庭在加息周期中增持美债，在降息周期中减持。

共同基金、养老金和险资，在降息周期这类机构有望增加债券投入。

货币市场基金对短债的吸纳能力可能随着隔夜逆回购（ON RRP）规模被持续消耗而边际下降，这对中长债的需求没有直接影响，但可能迫使财政部增加中长债的供给。

综上，我们给出不同经济场景下对美债收益率的预测，每项的分值已经根据各项需求的占比进行了调整。另外我们预计23年的高波动性在24年仍会延续。