2024年国际黄金价格展望_观察

文章来源：至简量化

作者：复哥说

摘要：

国际金价在2023年表现强劲，2024年还适合投资黄金吗？本文第一部分从供需关系入手，分析国际金价的影响因素，认为黄金的三大类需求中只有投资需求能够帮助预测金价在季度层面的波动方向，黄金的投资需求来源于黄金的货币价值和避险价值，货币价值受实际利率和替代资产影响，避险价值受地缘政治风险和经济、金融危机影响。

在明确金价的影响因素后，本文在第二部分回顾了2023年的金价走强原因，接着在第三部分从影响投资需求的因素着手，分析2024年金价走势可能的方向。第三部分首先对美国的经济基本面可能的场景及各自概率进行了预测，接着评估了24年地缘政治风险对金价的可能影响，然后对美联储的货币政策方向及对实际利率的影响进行预判。最后，我们给出了不同经济场景下不同驱动因素对金价的影响，并得出相应场景下对24年黄金价格的展望，结论如下：

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正文：

黄金（本文只关注国际金价）在2023年的高利率环境下表现出了超预期的强劲，跑赢大宗商品、债券和大多数股票市场。现在时间已进入2024年，回望过去一年，为什么黄金表现如此强劲？更重要的是，展望未来，黄金又会有怎样的表现？让我们从黄金价格的影响因素开始说起。

一、黄金价格的影响因素

我们尝试从供需角度分析影响黄金价格的因素。

黄金供求关系

根据世界黄金协会的数据，黄金的供给主要来自金矿开采和回收，供给总量波动较小，且与金价波动几乎没有相关性。值得一提的是，中国、澳大利亚、俄罗斯和加拿大的黄金产量占全球总供应量的三分之一，这些国家的黄金产量在极端情况下有可能影响黄金价格。

图1 黄金供给与LBMA金价，资料来源：gold.org

影响金价波动的主要是黄金的需求端。根据世界黄金协会的数据，金价的需求源于珠宝制造、科技、投资和央行。根据最新的23年三季度的数据，珠宝制造需求占比最高，其次是央行需求，科技类需求占比最小，而且波动不大。珠宝制造和科技行业对黄金的使用有一个共性，就是会使黄金脱离金融市场，因此我们可以进一步将珠宝制造和科技合并为消费类。下面来分析这三大类需求的影响因素及其与金价的关系。

图2 黄金需求与LBMA金价，资料来源：gold.org

1）消费

黄金的前两大消费国是中国和印度，因此这两国的经济状况对黄金消费需求的影响最大。不过从历史数据看，黄金的消费需求虽然占总需求的比例很大，但从季度数据看，此类需求与金价波动没有显著关系。这可能是因为中印等国的黄金消费需求会先在本国的黄金市场上发酵，何时传导到国际市场依赖各国决策者对汇率、金价等因素的综合考量，因此传导时间不固定。

图3 黄金消费需求与LBMA金价，资料来源：gold.org

2）央行

去美元化的进程从布雷顿森林体系瓦解开始持续至今，这一进程在逆全球化的今天得以加速，目前有85个国家支持去美元化。黄金在很多国家的外汇储备中的占比正迅速提高，可以认为这是大势所趋。中印两国央行的黄金储备数据是直观证据。

图4 中国央行黄金储备，资料来源：litefinance.org

图5 印度央行黄金储备，资料来源：litefinance.org

从季度数据看，央行的需求与金价有一定程度的负相关性，可以理解为央行作为长期买家逢低买入。

图6 黄金央行需求与LBMA金价，资料来源：gold.org

3）投资

黄金因其稀缺性而在人类历史上长期作为传统货币存在，古往今来的人们都相信纸币会贬值而黄金的价值是稳定的。正是这种价值确定性使得黄金被视为最重要的避险资产，作为一种投资标的，黄金与其它资产表现出低相关性或负相关性。投资需求与黄金价格的波动呈现直观的相关性，是我们需要分析的主要因素。

图7 黄金投资需求与LBMA金价，资料来源：gold.org

影响黄金投资需求的是黄金的货币价值和避险价值。黄金的货币价值等价于持有黄金的机会成本，主要是持有美元的潜在收益。黄金的避险属性使它能从地缘政治危机和经济衰退中获益，当投资者感到恐惧时，黄金是最安全的投资工具。可以认为货币价值决定黄金的长期价值，避险价值带来金价的短期波动。

2.货币价值影响因素

通常认为的影响黄金价值的基本面因素包括通胀、汇率和利率三种，我们先来看看这种观点对不对。

1）通胀

一般认为，如果美国通胀水平上升，那么黄金价格应该上涨。因为黄金的价值是稳定的，通胀意味着购买每盎司黄金将需要支付更多的美元。但从长期数据来看，通货膨胀会对黄金价格产生影响，但影响没有人们想象的那么大，见下图。

图8 美国CPI与黄金期货价格，资料来源：macromicro.me

2）美元指数

黄金价格与美元指数除了极端情况下作为避险资产同步上涨外，多数情况下呈负相关关系。这一关系可以从以下两方面解释：一方面黄金主要以美元计价，两者天然此消彼长。另一方面，二者都是储备货币，如果美元相对于其他货币贬值，而黄金相对于其它货币价值不变，那么自然结果就是金价相对于美元上涨。下图显示了美元指数与黄金价格波动之间的长期反向关系。

图9 美元指数与与黄金期货价格，资料来源：macromicro.me

3）基准利率

一般认为黄金受美国的基准利率影响很大，当美联储加息时金价应该下跌，当美联储降息时金价应该上涨。一个解释是因为黄金不产生当期收益，所以它对提供当期收益的替代品高度敏感，比如债券。当美国国债收益率上升时，黄金价格呈横盘走势甚至下跌的可能性很大，而美国国债收益率下降往往会导致黄金价格出现看涨趋势。国债收益率很大程度上取决于美联储基准利率，所以黄金与基准利率的负相关关系也是可以解释的。

图10 美国基准利率与与黄金期货价格，资料来源：macromicro.me

4）实际利率

既然从历史数据看通胀、基准利率、美元指数这三个基本面因素都与金价有关，那是否应该同时将这三个因素用于金价预测呢？其实不用那么复杂，黄金的货币价值主要取决于它与美元的博弈，而决定美元货币价值的是美国的实际利率，因此只关注实际利率一条就够了。

图11 美国实际利率与与黄金期货价格，资料来源：macromicro.me

尽管黄金和美元存在强替代关系，但金价与美元指数却没有直接关系。从美元指数的结构看，它是由美元相对于欧元(EUR)、日元(JPY)、英镑(GBP)、加元(CAD)、瑞典克朗(SEK)、瑞士法郎(CHF)六种货币的汇率加权得到的，其中欧元的权重占到57.6%，所以美元指数的高低取决于美国的名义利率相对于这六个货币所在国的名义利率的差值，特别是美国相对于欧元区名义利率的差值。因为金价和美元指数都部分取决于美国的名义利率，所以二者的历史走势相关性很高，但它们不是彼此的驱动因素。实际利率等于名义利率减去通胀率，所以黄金跟通胀率有一定相关性，但只看通胀是不够的。

5）其它替代资产

黄金不只与美元存在替代关系，传统上其它贵金属特别是白银对黄金也存在一定的替代效应，本世纪兴起的比特币等去中心化货币对黄金的货币价值形成新的冲击，这点以后单独分析。

3.避险价值影响因素

如前文所言，避险价值只是带来黄金短期波动的次要价值，但这种短期波动的幅度往往很高，对投资者来说是不可忽视的。

1）地缘政治风险

对于投资者来说，任何军事冲突都是加剧经济不确定性的重要因素。地区冲突很有可能导致市场出现恐惧情绪，此时黄金作为最安全的投资工具会受到投资者青睐。地区冲突还与其他几个推高价格的因素有关联，包括政治不稳定、通胀和货币贬值。

2）经济和金融危机

金融危机是由于金融市场的过度杠杆化和过度风险集中导致的财务系统崩溃，经济危机是由于经济系统内部问题导致的经济萎缩和低迷，二者联系紧密。

金融危机可能是导致经济危机的一个主要原因。大规模的金融市场波动会导致投资者失去信心，投资活动减少引发通货紧缩，使更多的行业陷入经济困境。经济危机也可能导致金融危机。在经济危机中，一些企业无法履行偿债承诺，导致金融机构收紧信用，引发更广泛的企业资金链断裂并使信用风险在金融机构间扩散。在经济和金融危机中，风险资产通常会经历大幅贬值，黄金作为避险资产的吸引力高涨。

二、回看2023年黄金的强势

理解了影响黄金价格的因素很容易理解2023年的金价走势。过去一年金价的最大利好因素应是避险需求。在地缘政治方面，除了一直持续的俄乌冲突，23年10月又爆发了巴以冲突，直接推高了金价。同时，美国的对俄制裁和中美摩擦加速了去美元化进程，提高了各国央行对黄金的需求。

在经济方面，23年上半年银行危机层出不穷，包括硅谷银行破产、标志银行倒闭、第一共和银行危机、瑞信银行重组等，使得上半年市场对美国经济衰退的预期拉满。此外，在实际利率方面，美国的通胀从22年中的9.1%下降到23年中的3.1%，此后美联储停止加息，并释放了降息信号，给市场形成了实际利率降低的预期，也有助于金价上涨。

三、2024年金价展望

根据上面的分析，黄金消费与国际金价没有显著关系。储备货币去美元化是大势所趋，对金价形成长期支撑。加密货币对黄金的挤出也是长期现象，最近有一个新的消息是比特币ETF有望获批，无论最终结果如何，这个消息本身就意味着加密货币的市场认同在增强，相应地它们对黄金的挤出效应也会增强。以上这些因素在未来很多年都不会有变化。下面主要从影响投资需求的因素着手，分析2024年金价走势可能的方向。

1.美国经济基本面

我们对24年美国经济可能出现的三种场景分别分析。为了便于分析，我们设置一个主观标准，按照实际经济增速与美国潜在经济增速2%的相对大小，24年可能出现三种场景，分别是软着陆（GDP增速1%-2%）、硬着陆（GDP增速小于1%）和不着陆（GDP增速大于2%）。

23年初市场充满了对硬着陆的担忧，但现在软着陆才是市场的普遍预期。目前已发布的数据中，在就业方面，12月的失业率为3.7%，仍处于历史低位；12月非农就业人数增加21.6万人，增幅创23年9月来新高。12月综合PMI仍处于扩张区间，制造业PMI尽管不太乐观，只有47.9，但与年内其它月份相比不算太低。既然统计数据看起来都比较乐观，那有没有可能不着陆经济继续向上呢？恐怕不太可能。

首先，从私人部门看，美国个人储蓄率已降到4.1%，已经低于疫情前的水平。这意味着近几年拉动消费的超额储蓄趋于耗尽，预计对美国消费支出的支持将减弱。

图12 美国私人储蓄率，资料来源：tradingeconomics.com

同时信用卡拖欠率不断上升，在23年三季度升到2.98%，达到了12年三季度以来的最高值，这也是居民消费能力减弱的证据。

图13 美国信用卡拖欠率，资料来源：lendingtree.com

在就业方面，尽管新增就业数据依然强劲，但从全年看2023年就业人数增加了270万人，低于2022年480万人的增长。此外，美国劳工统计局将10月非农就业人数大幅向下修正4.5万人至10.5万人；将11月数据下修2.6万人至17.3万人，近两个月累计下修7.1万人。这让12月可观的就业数据的可信度蒙上了阴影。

在政府部门方面，疫情以来宽松的货币政策和财政政策都难以为继。美联储已经进入缩表周期，宽松的财政政策在失去美联储支持后在高利率环境下面临的偿债付息压力巨大，预计在2024年大概率也将退出。这意味着政府支出对经济的推动作用也将减弱。

总之，当前经济数据依然乐观，但可见的不利因素的影响也难以忽略，因此市场普遍预计明年经济软着陆。

尽管如此，硬着陆的风险仍未完全消除。毕竟，在过去的9次加息周期后只有两次做到了软着陆，而现在一些经济领先指标也早已发出衰退信号。

传统的经济领先指标LEI的年增长率已经维持负值一年多，并且自23年一季度以来一直徘徊在-8%左右。从图中可以看到，历史上LEI大幅低于0线后都出现了严重的经济衰退。

图14 LEI与美国GDP，资料来源：conference-board.org

美国10年期国债与2年期国债的利差自22年中以来一直维持负值，根据历史经验，这也是衰退的前兆。

图15 美国10年期国债与2年期国债利差，资料来源：macromicro.me

既然衰退信号已经出现了这么久，是不是意味着它们已经失效了？不知道，毕竟历史上的每次衰退前都有很多人觉得这次不一样。

基于上述分析，我们对美国经济24年分别进入三种场景的概率做出主观判断，软着陆的概率约为80%，硬着陆的概率约为15%，不着陆的概率约为5%。在软着陆情况下通胀小幅下降，在硬着陆情况下通胀大幅下降，在不着陆情况下通胀不变或小幅上升，最终实际利率到底是降是升取决于美联储的货币政策。

2.地缘政治风险

目前地缘政治形势依然动荡，俄乌冲突、巴以冲突仍在继续，红海危机又起，朝鲜半岛炮击频传。不过目前看来这些危机并没有扩大化的迹象，这就意味着这些冲突不会进一步刺激金价上涨，如果冲突平息还有可能带来金价的小幅下跌。

今年还是美国和中国台湾地区的选举年，候选人出于选战需要难免会发表一些言论刺激大陆政府，制造中美、台海关系紧张局面。不过目前看来美台大概率不会发生政党轮替，中美、台海关系现状也大概率会持续，好转或恶化的空间都有限。

当然，这些都是看得到的风险，属于灰犀牛事件，真正能带来市场大幅波动的黑天鹅事件是无法预见的，在当前的国际形势下我们有理由认为黑天鹅事件出现的概率高于正常值。

3.实际利率方向预判

实际利率计算公式为：实际利率=名义利率-通胀预期，我们从对名义利率和通胀预期的预测来判断实际利率变化。

先考虑极端情况，在硬着陆的情况下，美联储不得不进行大规模的降息刺激，根据历史经验在经济衰退初期实际利率往往大幅下跌，极端情况下可能跌至负值，利好黄金。在不着陆的情况下，为了实现可持续发展，美联储必须收紧货币，造成实际利率提升，小幅利空黄金。

下面考虑大概率出现的软着陆场景下实际利率的可能变化。

先看通胀预期。联储关注的通胀指标为核心PCE，长期目标是将这一指标控制在2%。根据最新数据，这一指标已从23年10月的3.39%降至11月的3.16%，低于市场一致预期。FOMC对核心PCE的预期为：2024至2026年底核心PCE通胀预期中值分别为2.4%、2.2%、2.0%。Trading Economics的计量经济学模型给出了更具体的PCE预测路径（见图15），预计美国核心 PCE 价格指数年度变化趋势将在2024年降至2.60%，2025年降为2.10%。

图16 核心PCE预测，资料来源：tradingeconomics.com

虽然我们很想在这方面给出不一样的分析，但是我们既不掌握更多数据，也没有更先机的模型，只能接受FOMC和Trading Economics的观点，也就是明年通胀降低0.6%-0.8%。

再来看名义利率。通常市场上用10年期美国国债收益率代表名义利率，影响10年期美国国债收益率的当然是它的供需关系。由于财政部的发债规模比较稳定，因此需求端对收益率的影响更大，而决定需求端的主要是美联储的货币政策，目前对需求影响最大的美联储政策方向是降息和缩表。从以下几个视角看，我们有理由相信这两个方向都有宽松的趋势。

第一个视角是降息阻力。根据美联储近期的会议纪要和市场观点，美联储现在对于降息的顾虑主要集中在通胀粘性上。不过根据上面提到的美联储对通胀的预测，通胀是暂时的，不影响降息。因此现在市场市场焦点已经从是否降息转移到降息的开始时间及降息幅度上。根据FedWatch的数据，有62.3%的人预测美联储将于3月开始降息，100%的人预测年内将降息，64.9%的人认为到12月份将降息至3.75%-4.25%区间。

第二个视角是财政部发债成本，在美联储缩表的同时美国财政部每月发债规模不减，导致美国国债存在供需失衡的压力，一个直接结果是美债拍卖利率高涨，给财政部的还本付息带来巨大压力。如果不想美国政府破产，美联储最好尽快开始降息或停止缩表。

图17 10年起美债拍卖利率，资料来源：macromicro.me

第三个视角是流动性。美联储12月会议纪要显示，美联储官员正试图寻找合适的时机开始考虑如何退出缩表行动，几位与会者表示，开始讨论决定美联储何时放慢QT的技术因素是合适的。过去一年半美联储缩表规模1.2万亿，现在美联储资产负债表规模已经从22年四月的峰值8.9万亿降到了7.7万亿。根据最新发布的12月会议纪要，与会者指出，按照美联储的计划，在银行准备金余额缩减至略高于被判定为充足的水平时，便将先放慢缩表速度，然后停止缩表，这暗示缩表可能比此前预期的更早结束。

补充说明一下，之所以市场并没有感受到美联储缩表带来的流动性危机有三方面原因：第一，美联储在缩表前已经给市场充分的预期，而且实际缩表速度显著低于原计划，特别是23年初受硅谷银行事件影响还做了一波扩表。第二，在缩表方式上，此次美联储缩表主要是被动缩表，即债券到期不再投资而不是直接抛售债券。第三，缩表过程中有庞大的隔夜逆回购资金对冲缩表带来的流动性减少。目前隔夜回购规模已经从峰值的2.5万亿下跌到不足7千亿，可能会在几个月后消失，到时可能就要降息或者减慢缩表速度了。

最后一个补充视角是美国大选，按照历史经验，在选举年美联储通常会采取相对宽松的货币政策以支持现任领导人。

总之，根据我们掌握的信息，在软着陆的场景下，市场预期美联储年内降息1%-1.5%是完全合理的，与此同时我们很可能看到缩表速度下降的现象。这样看来，在软着陆情况下，实际利率下降速度应大于通胀下降速度，不严谨地估计，实际利率的降幅可能超过0.5%。