文章来源：海豚投研
作者：海豚君
大家好，以下是海豚君总结的本周组合策略核心信息：
1）1月美国核心和整体CPI环比双双拉升，但仔细分析拉升背后有权重调整与异常天气的噪音。如果踢掉噪音，核心信息主要是居住成本在地产调整基本告一段落之后，居住成本下行趋势能持续多久还需要观察；其次是在薪资成本持续上行的情况下，医疗、娱乐、教育通信与个人服务杂项等泄通胀的过程仍然缓慢，几乎精准印证了美联储之前要谨慎确定降息时点的思路。
2）1月份美国社零看似环比坍塌，但背后应与天气以及12月的过度消费有关，两个月放在一起来看，其实与美国商品物价的通缩趋势基本一致，社零整体在缓慢的增长减弱当中，但结构上日用品和线上消费仍相对较好。
3）1月份美国财政赤字明显收窄，不含利息的狭义赤字甚至盈余 ，但结合美国预算办的2024全财年的财政赤字安排来看，22024年含利息支付的广义赤字率基本5.5%上下，狭义赤字率应该是3%以内，后者仍超出疫前大约一个百分点，且赤字的收窄靠的财政收入的增加，而非财政支出的缩减。因此，海豚君对2024年全年的财政政策判断是，极度宽松纠正到适度宽松，财政政策仍然是大开大合与高举高打。
4）1月截止到目前的宏观增量信息仍然指向的是2024年美国经济不着陆或者软着陆的情景。这种情景下，股权资产很可能的情况是或许高估，但业绩埋雷风险较小。
因此，不妨重点关注4、5月份逆回购超量余额耗尽之后，流动性变局是否会带来美股估值调整机会。当前没有调整的情况下，美股整体仍然巨头太贵下的滞涨，只能在有故事基本面又不太差的小票中找找机会，非常考验选股能力。
以下是详细内容
春节假期期间，国内旺盛的旅游、观影等假期消费给低迷的需求提了一口气，而美国市场，从一月发布的CPI/PPI、零售甚至联邦财政来看，美国经济看起来仍然是“不着陆”的路线。
一、一月通胀猛抬头
首先是PPI，虽然食品和能源价格环比双降压制了PPI拉升幅度，但由于核心PPI拉升较高，整体PPI仍有0.33%的环比增幅，而剔能源、食品和贸易的核心PPI直接窜到了0.57%，主要是剔贸易仓储的核心服务PPI环比涨幅直接飙到了0.82%。
而在市场关注度最高的消费者物价指标上，美国1月CPI同样是猛抬头，分项来看：
a) 食品上，无论是在家还是外卖都有涨价，导致整体食品CPI环增翻倍至0.4%；
b) 能源环比跌了0.9%，但能源细分中电和管道燃气等公共事业类能源服务其实长了不少了，导致能源的跌幅不够高；
c）核心商品上，二手车、医疗保健品和衣着环比跌幅较大，导致核心商品CPI环比跌幅拉到到了0.3%，还是在确定的通缩道路上。
d）核心服务上，最大的问题是居住成本中的OER（也是单项权重最大的细分类目）环比增幅直接回拉到了0.6%，导致整个核心服务环比增幅直线上了一个台阶，环比增幅到了0.7%。
其他重要核心服务上，除了娱乐服务物价环比增幅走弱之外，其他如医疗、运输、教育通讯、其他个人服务等等，都是在拉升状态。
而各项最终的结果是，无论是整体CPI（0.31%）还是核心CPI（0.39%）都是在拉涨的状态。
本来各项物价基本都在维稳或者下行的趋势上，为何到了1月除能源和核心商品之外的食品和核心服务又回到了拉涨的通道、整体CPI猛回头呢？海豚君提供以下几个观察维度：
1）服务和食品权重拉升，助长趋势
进入2024年1月，CPI权重重调：过去一年中泄通胀明显的能源和核心商品权重下调，而泄通胀进度较慢的核心服务和食品项权重加大。这样调整过后，即使回溯了过去12个月，由于1月食品和核心服务项目整体都在边际上行，导致整体CPI和核心CPI看起来1月份的拉升尤其明显。
2）分项上，诸如在家食品、外卖食品、家用电与燃气、高波动的航空机票类运输服务的齐涨，看起来似乎与1月美国极端暴风雪天气有一定关系；不受天气影响的项目诸如医疗和教育通信基本就是稳定的上行通道。
3）核心服务板块，这次真正问题较大的是居住成本，剔除居住成本后的核心CPI环比增速与上个月其实一致，都是0.2%。
而居住成本中拉升较高的主要是单一权重最高的业主等效租金（OER），它在整个CPI中的权重高达26.77%，超了医疗、运输、娱乐、教育通信和其他个人服务的总和。OER环比增幅0.6%，直接带爆了整个核心服务CPI。
业主等效租金是自住房住户估算的自己房子如果用于出租，要付多少的租金。从实际租房价格变化来看，新租约环比增福基本维持在0.4%，并无明显异动。
需要关注他们预期租金回报率上升可能更多与房产价格预期有关。目前美国二手房供给紧俏，交易价格基本维稳，行业低库存下新房市场交易、新开工都已走过底部，开始小幅上升，需要关注自住房房主开启新的一年，是否有持续的租金回报率上升的预期，需要关注2月这个趋势是否继续，如果继续可能会影响降息时点的到来。
4) 另外一个值得警惕的是，1月前瞻指标中，无论是制造业PMI还是服务业PMI中，物价扩张的程度都比较明显，服务物价PMI指数直接拉到了64。
整体上来看，1月CPI有权重调整与异常天气的噪音，如果踢掉这些的话，核心信息主要是居住成本再地产调整基本告一段落之后，居住成本下行趋势能持续多久还需要观察；其次是在薪资成本持续上行的情况下，医疗、娱乐、教育通信与个人服务杂项等泄通胀的过程仍然缓慢，几乎精准印证了美联储之前要谨慎确定降息时点的思路。
1月的通胀信息再次教育了市场——Don’t fight against Fed。市场交易不断靠谱美联储的年中开始降息，一年降息三次75个基点的指引。
二、1月零售坍塌？不及CPI走势重要
与1月商品核心CPI物价加速走弱相互印证的是1月的社零（剔除餐饮的社零勉强可以看成是个人消费中的商品消费），季调（未剔通胀）在12月份上飙之后，环比下降了0.83%，下得幅度非常大。
可以看到，1月餐饮场所的消费仍然非常旺盛，但其他关键高权重类目，如汽车与零部件、一般商品、无店零售等下跌幅度都较为夸张。
如果用季调后12月和1月的平均数相比11月的增速来看，最近两个月社零所代表的商品消费整体平平，结构上表现上边际向上的仍然是日用百货零售与线上零售，其次是服饰、餐饮。
但在1月异常天气压制商品消费、重头服务消费尚未公布、1月就业和时薪双走高的情况下，1月的社零的重要性和传递的信息远没有CPI和PPI传递的信息重要。
三、2024年财政虽收仍宽
1月联邦财政上，由于收入端上，个人所得税纳税罕见转正；而开支端上，低保类支出（income security）削减幅度明显，主要是因疫情相关的公共健康开支继续减少。
最终1月财政赤字仅220亿美金，远远低于之前几个月份月平均1800亿上下的赤字水平，而且由于目前的付息成本较高，剔除付息成本后1月反而稍有盈余，当然这里有一部分是因为12月与1月之间收支付时间点的问题。
2024财年的四个月（10月-1月）里财政赤字（剔支付节点变化影响）是6000万，比去年同期多出来800万。
但按照美国预算办公室的预期，美联邦政府2024财年全年的财政赤字计划是1.5万亿，上一个财年的实际赤字是1.7万亿；剔除支付节点变化，赤字绝对额应该比上个财年减少1000亿。
这两个放在一起，是一个非常简单的信息：在余下的8个月里，每个月平均赤字额要从当前的1500万美金，回落到1100万美金上下。
从1月份的预演来看，赤字的减少应该主要是靠企业纳税额和居民纳税额增加来实现，而不是靠减少财政支出，仍然是民主党高举高大、大开大合的财政收支模式。
按照2024财年赤字规划，海豚君估算2024财年美国含付息的宽口径赤字率应该是5.5%上下（相对于名义GDP），剔国债利率支付后的狭义赤字率应该是接近3%，而2019年之前几个季度基本在2%以内。
也就是说，即使2024年极限宽财政做法会有所收敛，但相比于疫前年份，仍然会是相对较高的状态，财政政策仍相对宽松。
目前高就业、高时薪增速、劳动力供给仍然偏紧趋势下，政府的财政政策也只是从极度宽松走到了相对宽松，在叠加下半年的降息（假设75个基点）。
这种宏观组合下，海豚君认为从经济基本面角度，2024年美国经济仍然是不着陆或者轻着陆两个选项的可能新较大。
四、还有多少淤积的超额流动性供消耗？
从美联储的资产负债表来看，过去两周，美联储都没有抛售美债，因此美联储的总资产基本未动，但负债端变化确很大：逆回购仍在被较快消耗，到2月14日周，逆回购余额还剩9000亿美金。
按照目前的消耗速度， 4、5月月份开始，如果美联储继续按照当前节奏抛售国债，就会回落到了疫情前的5000亿美金上下的水平。之后再继续量化紧缩，可能就会需要消耗银行准备金余额了。
从2021年以来的趋势来看，标普500指数走势与美国银行体系的准备金余额趋势高度一致，仍然需要关注到时候可能的杀估值风险。
但由于经济基本面上仍然偏向软着陆或者不着陆的可能，基本面不出问题的情况下，届时美股回调之后反而是买入机会。
五、美股财报季小结
而巨头就近期财报季的情况来说，在估值整体性合理偏高的情况下，仍能有不错涨幅的基本有两大特征：业绩与指引实质性超预期，如亚马逊，要么是含指引的业绩基本合格但有回购加持，如Uber与迪士尼，涨幅基本在10%上下；最强如Meta和奈飞，涨幅基本在20%上下。
而业绩还可以或勉强可以的巨头，如谷歌、苹果和微软，其实已经是滞涨状态，高估而且通胀下行较慢的情况下，估值再往上拉，压力已经较大，这个与海豚君之前美股综述《巨头雄霸天下，微软、谷歌、亚马逊、Meta能一直无敌吗？》判断基本类似。
在巨头整体性滞涨，资金开始往往小盘股里“淘金”。有故事且有一定落地的AI小股基本是在群魔乱舞的状态，比如说海豚君跟踪的ARM和Palantir，财报以来的涨幅基本按50%来衡量。目前来看，小盘股的机会相比于超涨的科技巨头仍大一些。
整体来看，4月份流动性观察节点到来之前，美股巨头的Alpha能力已经明显减弱，市场开始需要在有故事或有落地的小公司中“淘金”的时候，选股难度还是会上来很多。
六、组合收益
2月9日与2月16日两周，Alpha Dolphin虚拟组合收益上行分别上行2.7%和1.7%，弱于MSCI中国与恒生科技，但强于标普500。
自组合开始测试到上周末，组合绝对收益是 26%，与 MSCI 中国相比的超额收益是53%。从资产净值角度来看，海豚君初始虚拟资产1亿美金，目前回升到1.27亿美金。
七、个股盈亏贡献
最近两周海豚君持仓和观察票池的涨跌主要是两点驱动：a）美股是财报季驱动下的涨跌，如ARM和Palantir；b）中概在春节旺盛出行消费驱动下的低估反弹。
对于海豚君持仓池和关注池中，春节一周主要涨、跌幅比较大的公司以及可能原因，海豚君分析如下：
八、组合资产分布
最近两周Alpha Dolphin虚拟组合无调仓，共计持仓18只个股，其中标配三只，其余权益资产为低配，剩余为黄金和美元现金。
截至上周末，Alpha Dolphin 资产配置分配和权益资产持仓权重如下：
九、本周重点事件
本周美股正式进入小而美公司财报季、中概财报季的前奏。具体关注点海豚君整理如下：
<正文完>
