文章来源：乔令投研
作者：乔令
过去一年，我们讨论最多的是PPI数据持续下滑所反馈的通缩，居民部门资产负债表衰退引发的居民消费降级。
沪深300截止到Q3净利润增速负增长，股市楼市的双杀，还有内外资机构撤离，归根结底还是宏观层面的问题，是居民资产端的缩水所引发的一系列反应。
而这个春节的海南，7千/晚的保利瑰丽，1万/张的返程机票，也让我们看到了另一番繁荣景象：这才是消费升级。
按照海口海关的数据，春节期间离岛免税购物金额24.89亿元，购物人数29.77万人次，人均消费8358元，对比2023年金额增加9.29亿，购物人数增加14万，人均消费降低1601元。
市场对这份数据的反馈显然是乐观的，假期间中免港股涨了16%，华润啤酒涨了9%，海底捞涨了7%，美团涨幅也在10%左右，消费、互联网全面反弹。
港股只是反弹
决定资产价格的无非是估值和流动性，一直以来港股的估值都处于全球洼地，绝对值足够便宜，但参与港股的资金多数是以外资机构为主，定价权也一直在外资手里，港股的景气度实际上也代表着外资对大国资产的态度。自2018年中美贸易摩擦之后，港股恒生指数应声见顶一口气跌了差不多五年，恒指腰斩。
当下港股的核心定价逻辑变了？大国之间的关系变了？并没有。当下的港股估值依旧很低，流动性依然紧张，唯一变的是短期跌太多，而且是急跌。
恒生指数1月急跌超过12%，互联网、消费及医药等行业全面杀穿，腾讯1月累计跌幅8%，不论是中美关系，亦或是对国内宏观数据不及预期的担忧，短期来说市场都已经充分悲观定价了。机构能割的也都割完了，现在还没割的，短期应该也不会有大的调仓。
但牛市还是没有，这波行情跟2015年后的那波行情不同点在于，上一波推动消费行业上涨的逻辑是地产的上涨带动居民资产增值，居民部门资产负债表整体是处于快速扩张的，而这波只是资产价格跌到足够便宜，居民部门的负债端实际是不乐观的。
作为啤酒行业中吨价最低、消费升级潜力最大、品牌全国化覆盖最广的产能巨头，年赚50亿的华润啤酒，市值仅有1000亿港元，20倍的估值贵不贵？
作为火锅连锁全球最大的溢价，靠着优质的服务建立起的护城河，年赚可能要超过40亿，市值还不到800亿港元的海底捞，还不到20倍的估值贵不贵？
作为全球最大的免税头部，雅诗兰黛最大的客户，靠着优质的渠道及牌照建立起近乎垄断的竞争优势，即便是在消费降级的大背景下，依然交出了年赚近70亿的成绩单，市值不到1800亿港元的中免，估值贵了吗？
也许并不是估值问题，而是未来预期问题，有没有向好的预期才是决定资产重新定价的核心。对于短期来说，港股只是影响A股节后开盘的风向标而已，流动性问题得不到解决，美联储不降息，大国关系不缓和等，港股的长期定价逻辑依然不会扭转。
A股预期更好
A股不同于港股，尽管宏观基本面上没有太强的预期，但A股的整体流动性强于港股。再加上“妈妈队”近期的强输血，指数短期勉强还是稳得住的，至于能涨多久最终还是要看有没有大的政策变动。
比如2005年，股权分置改革和汇率制度改革也催生出一波超级行情，06-07年市场持续涨了两年，上证指数从1163点涨到6124点。
再比如2008年的四万亿刺激计划，叠加之前刚好又经历了股灾，资产价格被打到足够便宜，上证从1679点涨到了3454点。
再之后就是2013年推出的一系列稳经济政策，“地产去库存”、PSL直接输血等，上证于1849点见底后面冲到了5178点。
除了第一次的汇改以外，后面的两次政策均与稳经济相关，即稳地产。而当下地产想要再走一波扩张行情几乎不可能，因为居民部门加不动了，杠杆率已经飙升至63.5%。日本90年泡沫破裂之前是68.4%。
但2024年的预期还是好的，一是，地产经历了三年的调整后，大部分风险已经得到释放，二是，沪深300的那些核心资产这三年也已经跌到足够便宜，所以今年核心资产肯定是有行情的。
从社融数据上来看，央妈也已经给出了信号，稳地产、地方债。首先是PSL这边从2023年11月份以来增加了5000亿，然后还有1万亿的专项债。
近期市场很多头部已经在拒绝下跌，包括伊利、格力、美的、海尔以及双汇等。
结尾
拉长时间周期来看，我们现在的确类似于当初日本的90年代，地产价格和居民杠杆率都处于较高的位置，部分代工制造（劳动密集型产业）又面临东南亚及印度的冲击。当初日本90年后震荡这20年，有很大一部分的原因是韩国和中国的崛起抢占了日本在全球市场的份额。
我们现在已经越过了刘易斯拐点，处于工业化进程中的第二阶段，即成熟经济阶段，而下一阶段是被追赶的经济阶段。如果对比日本，90年代的日本在半导体、消费电子等科技制造中已经建立了领先全球的优势，我们下一阶段是要解决技术创新、产业升级的问题。
正如京东前CEO徐雷在朋友圈所发：如果还认为我们陷入的是经济周期的下行周期，那就真的错得太可怕了，应该是一个时代的落幕和一个时代的开启，周期和时代是两个截然不同的性质。
A股正经历的，同样很难用周期解释得清楚，外资能否持续回流，资产价格能否得到全球资本的认可，这绝对不是估值就能说清楚的问题。但A股有一点可以确定的是，跌多了就会反弹。
