文章来源：海豚投研
作者：海豚君
大家好，我是海豚君！
美东时间2月26日美股盘后，游戏引擎龙头Unity发布了2023年四季度业绩。简单用一句话说就是一言难尽，前任CEO的烂摊子太大，新班子还得继续埋头收拾。
在具体讨论Q4业绩之前，先来帮大家回顾一下Unity上季度的问题。单从业绩来看，三季度的Unity除了自己瘦身（关闭Professional Service）导致了收入增长转负外，还陷入了一个由付费政策变化引发客户不满情绪的经营状况。后者在Q3业绩中还没表现太多，但最直接能看到影响的，就是三个前瞻性指标都指向短期趋势堪忧。
而因为又取消了业绩指引的披露，使得市场对公司当下的实际发展状况更加懵逼，因此业绩发布后公司股价立即大跌。后来的一波反弹纯粹是因为市场流动性以及VisionPro和AI的题材炒作，实际上Unity在VisionOS上的3D引擎收入还未对公司业绩有太多贡献。
而1月初公司宣布继续裁员1800人（占25%），是彻底将股价逆转。这种一次性的大规模裁员（而非持续的滚动式裁员以保证业务稳定）并不能简单诠释为降本增效的利好，反而说明公司战略或经营状况短期内发生了巨大变化，这种不确定性飙升下资金难免跑路。但Unity的组织臃肿是铁的事实，前任CEO一笔笔坑爹的高价收购后，并未有及时的部门重组和人员整合，使得7000多人的公司年创收只有20亿。
因此这种情况下，Q4业绩对指引公司何时走出重组阴霾就显得至关重要，但实际来看，由于一些披露结构的变化加上部分前瞻性指标未在快报中呈现，因此使得短期前景的判断更加困难。公司预计一季度末完成重组，届时可能才能摸清Unity的基本面拐点。
Q4业绩具体情况：
1. 剔除偶然因素，收入利润双双miss：乍看之下，好像收入、调整后EBITDA都beat了，但实际上这里面包含了因为在11月末终止了与Weta的原先合作框架，使得Weta工作室使用相关技术的行为被确认为Unity的一次性永久license的收入9900万。
如果完全剔除这个的影响，实际上Unity的收入5.1亿和盈利Adj. EBITDA 8400万都是明显低于市场预期的。
2. 前瞻性指标失效，指引负增长：继上季度在公司发展重大改变的情况下反而取消指引的操作后，市场希望在Q4重新看到的业绩指引，至少能够说明一下公司当下的经营现状。
对1Q24和2024年的指引虽然给了，但是管理层重新定义了一个披露口径——“Strategy Portfolio”来代表他们未来将专注发展的核心业务，包含引擎、云以及广告。逐步退出和关闭的Weta、专业服务以及Luna（原IS业务，跨渠道营销策划，面向独立工作室、游戏小厂），都不再披露具体的收入和损益。这主要会导致海豚君关注的一些前瞻性指标，因为无法回溯往期而通通失效（并且这次也未披露，等待完整版财报）。
但从递延收入来看，长期递延收入直接少了90%，恐怕原先这里面Weta的占比不少，同时也很可能有付费调整带来的客户合同流失。
如果直接一点看公司自己披露的“Strategy Portfolio”在2023年和2024年的收入（指引）情况，也能看到一个加大负增长的惨淡前景。只是少了亏损的业务，利润会看上去好一些。
3. 臃肿低效的架构，仍需优化：虽然1月宣布裁员1800人，之前11月也宣布裁掉Weta业务的250多人，但对于目前还有7000人左右创收20亿的组织架构而言，Unity与其他软件公司同行对比起来，显得非常臃肿和低效。
最直接的体现就是高额的经营费用。Unity的三费往往占收入的100%以上，股权激励在其中占了30%。Q4经营费用率99.6%，较三季度有提升，再加上当期确认的Weta收入成本不低，导致最终的净损益达到了2.5亿美元，经营亏损2.6亿。
公司透露1800人裁员后，预计将会给全年带来2.5亿的Non-GAAP经营开支，如果按照30%的比例加上股权激励的话，那么就是3.3亿的经营费用，优化效果还是不小的。
4. 虽然业绩惨淡，但现金暂且无忧：四季度末公司账上现金16亿，虽然净亏损有明显扩大，但自由现金流还能净流入7200万，后面在快速砍掉更多亏损业务后，也会进一步减少现金流的压力。短期裁员会带来一些补偿费用的支出，不过员工薪酬有30%是期权，这部分反倒可以省出一些现金支出，市场有预计两次裁员需要支出约1亿的补偿费用。
5. 当期业绩一览
海豚君观点
总之，现在的Unity还处于一个混沌期。
一方面，稳定的领导班子（最终CEO）还未敲定，代表着当下公司较难制定中长期战略。James是Silver Lake找来的过渡CEO，他可能是站在Silver Lake这个大股东角度，对盈利的关注重要性排在第一，因此大刀阔斧的削减各种亏损业务。
海豚君认为，相比削减创新业务，Unity可能首先需要解决是经营效率的问题，毕竟前任CEO手上收购案非常多，但每一次收购完成后，似乎并未做特别明显的人员整合，以及业务协同性欠佳导致人员持续冗杂。砍掉业务可能速见成效，但也会打掉一些Unity的成长潜力。
另一方面，休闲游戏的增长放缓、苹果隐私政策，以及自身战略的大变化，使得Unity老业务的“业绩底”还要继续徘徊一段时间。而市场炒作的VR，目前VisionPro的贡献还很小（技术适配性、与苹果自带引擎的竞争、开发者较少）。
公司表示2024下半年会看到加速增长（低基数+Visionpro 3D引擎+与Meta合作H5小游戏），只是全年还是负增长状态。但瘦身之后的Unity，其未来增长是否还能支撑当前的估值（24eEBITDA 27x），恐怕对VR或者AI的依赖性只会更高了。
以下为详细分析
一、Unity业务基本介绍
披露结构大调整：当下业绩并入了IronSource经营情况，因此只看同比增速相对失真，并且由于细分业务的划分范围也进行了调整，因此加大了往期可比的难度。
新的披露结构下，分部业务从原来的三个（Create、Operate、战略）浓缩成两个（Create、Grow）。
新的Create解决方案包含了原先Create下的产品（游戏主引擎）外，还加入了原先确认在Operate中的UGS收入（Unity Game Service：针对游戏公司的全链条解决方案，帮助解决游戏开发、发行、获客运营的一揽子方案）、原Strategy的收入；
而Grow解决方案包含了原Operate中的广告业务，以及合并IronSource的营销（Aura、Luna）和游戏发行服务（Supersonic）。
收入贡献分布来源于游戏开发主引擎的席位订阅收入，和负责撮合竞价的广告平台收入、游戏发行收入等。
1、从Unity的过去几年的业务结构来看，虽然Unity声名鹊起在于其在手游开发引擎市场的绝对垄断，但实际上Create解决方案业务对整体收入的贡献率并不是最高的。并且随着激励广告游戏的加速增长，Grow（Operate）的广告收入也迅速攀升，对Unity的收入，尤其是利润的支撑作用更大。
2、回顾Unity过去两年的业绩，Create收入基本保持在一个30%-50%的增速水平，符合一个发展相对稳态的SaaS平台表现，即用户渗透率达到阶段天花板，但粘性高续签率有保障，每年创收增长靠用户使用更多的工具软件或者是平台提价效应。
对于SaaS平台来说，经历过拓客期之后的稳态期，利润率不断提升，平台价值也会兑现。这也是Unity的中长期逻辑之一。
3、目前Unity虽然经营亏损还相对较大，主要源于主引擎的变现率相比同行较低，Create的利润模型还未跑起来，而在近几年公司又不断增加对非游戏领域的投入扩展。
4、在主业领域还未盈利之前，就毫不手软的为新市场投钱，Unity这是提前挖掘自己的新增长动力，这在管理层的几次讲话中也提及，公司当下的战略重点是抢占更多的市场。但也同时带来了市场对盈利模型、公司现金流的担忧。
5、与IronSource合并是基于中长期逻辑，一方面可以给Unity补足游戏产业链中的发行环节的能力和资源（偏超休闲游戏），赚更多游戏流水的分成，另一方面则有助于Unity扩大在独立游戏工作室中的使用渗透率，有助于在元宇宙“掘金”时代，Unity的“铲子”影响力得以发挥。
二、亏损业务重组，Create是重灾区
Unity四季度实现总营收6.09亿美元，同比增长35%，但其中包含了Weta的一次性收入，剔除这个影响，实际只有5.10亿，同比下滑2%，作为一个依赖高增长的成长股，这个业绩非常难看。
当然这与公司正在做业务重组有关，其中对于专业服务、Weta、多人游戏硬件组件开发、独立开发者专业艺术创作工具以及Luna都业务都将逐步退出。原因是当下利润至上，而这些业务都是亏损型业务。
不过上述即将关闭的业务中，除了Luna（面向独立开发者的跨渠道营销策划），其他都属于Create业务范畴，因此总营收下滑主要是Create的拖累（不含Weta情况下）。
而Grow业务也因为Q4开始有收购IS而产生的高基数，增速由上季度的166%放缓至26%。
四季度Create继续下滑实际上不足意外，上季度我们就从Net expansion rate、大客户数、剩余履约合同/递延收入，三个前瞻性指标，看到了一些前景的增长压力。但因为这个季度，公司有两个前瞻指标并未在快报中披露，因此暂时无法与上季度回溯对比。
但从剩下还披露的递延收入，以及公司自己给出的收入指引来看，2024年Unity的增长压力还是不小的，尤其是上半年。下半年可能会因为基数低、VisionPro以及和Meta关于H5游戏的合作才会看到回暖。2024年底，Unity 6将发布，这版引擎融入了新的Runtime付费模式，因此有望对老业务带来拉升。
虽然Unity的增长和估值看点主要放在非游戏的工业场景上，但Q4游戏市场收入还是占了整体引擎订阅收入的67%，因此我们也有必要看看行业情况。
从趋势上看，1月之前持续回暖的趋势很明显，但下载次数四季度就开始增速不断走低了，这可能也与中国市场疫情放开，线下活动强势反弹有一定关系。
因此我们预期上半年仍然有一个轻松修复的低基数红利，但下半年也会真正回归疫情扰动的正常，全年来看，稍显平淡，增量需要更多的开发者参与新品开发来刺激行业共同繁荣（以下数据不含中国安卓区市场）。
三、臃肿低效的架构，仍需优化
虽然1月宣布裁员1800人，之前11月也宣布裁掉Weta业务的250多人，但对于目前还有7000人左右创收20亿的组织架构而言，Unity与其他软件公司同行对比起来，显得非常臃肿和低效。
最直接的体现就是高额的经营费用。Unity的三费往往占收入的100%以上，股权激励在其中占了30%。Q4经营费用率99.6%，较Q3有扩大，再加上当期确认的Weta收入成本不低，导致最终的净损益达到了2.5亿美元，经营亏损2.6亿。
剔除收购Weta解散后的商誉减值、员工期权激励等费用后，EBITDA利润率提高到30.5%。但如果不考虑Weta的话，利润率也就16.5%。不过因为逐步退出高亏损业务，公司对Q1和盈利指引超出市场预期，全年虽然有收入的明显拖累，但盈利亏损比市场预期的要好一些。
公司透露1800人裁员后，预计将会给全年带来2.5亿的Non-GAAP经营开支，如果按照30%的比例加上股权激励的话，那么就是3.3亿的经营费用，优化效果还是不小的。
四、现金暂且无忧
四季度老业务增长承压，公司在现金支出上都比较谨慎，Q4自由现金流净流水7200万，，但因为本期略增加了投资、借了一些债务，因此持有现金额环比上升，截至四季度末Unity账上有现金+投资大约16亿，环比减少了多了0.7亿。
公司无有息债务，融资都是靠直接增发股票，或者发行可转债，四季度末合计面额规模27亿，较上季度变化不大。其中主要是2021年发行的，面额17.25亿，2026年到期的可转债因为转股价格太高股性基本消失，可能到期需要偿还。
但由于公司自由现金流已经转正，后续有望继续积累现金，因此暂时不用特别紧张潜在融资风险，对于中小投资者来说，Unity至暗期何时结束，收入上是否能恢复高增长仍然是更重要的。
