来源|海豚投研
作者|海豚君
北京时间2月28日港股盘后，百度（9888.HK；BIDU.O）发布了2023年第四季度财报。
四季度业绩中规中矩，整体符合预期。一个月前公司已经引导过市场，由于宏观的压力，对广告和云业务增速均有所调低（大约1-2pct），而这段时间市场也已经消化得差不多了，主要看电话会公司对今年宏观的展望。
备受市场关注的AI收入还比较小（约占收入低个位数比重，5亿+，主要来自对广告系统的改善，其次才是GPU租用、大模型API调用），因此Q4的毛利率并未体现太多AI成本增量。
我们预计2024年随着AI相关收入规模扩大（公司预期数十亿元），会看到更明显的增量成本确认。从资本开支上，能更清晰看出公司持续增加投入的趋势，去年从二季度开始，资本开支开始上行并逐季抬升。
百度核心业务具体表现：
1、收入符合“引导后”的市场预期
四季度百度核心的收入增长7%，略高于引导后的预期5-6%。盈利端也变化不大，经营利润率略微好一些，主要来自于公司对销售及管理层费用继续严格把控，比预期少花了3亿。
2、宏观承压+竞争优势低，广告增长较弱
四季度有电商的季节性增量，再加上2022年还有一部分疫情的影响，实际上行业是较Q3有明显回温的，同比增速从Q3的个位数增长提高到9.8%（来源: Questmobile）。但四季度百度核心广告收入增长仅6.4%，只是符合公司引导而已经调低的预期，实际表现显然称不上好。
除了电商广告在百度生态体内的占比对照同行，尤其是短视频平台，相对较低外，这一波互联网巨头拆墙红利、电商平台恶战红利，基本上也已经是尾声。接下来又是比拼各自用户规模、粘性、转化率这些硬实力上来了，但这些百度除了规模，其他都不占优势。
因此AI能否带来“可观”的增量就非常关键。海外的广告巨头Google和Meta都已经或多或少的尝到AI对广告转化效率提升的甜头，因此市场或多或少也对百度有较高的期待。
目前四季度AI对广告系统优化（如AI原生营销应用等）带来的收入增量还不多，约占1-2%，公司此前展望2024年能够达到数十亿以上规模的广告收入贡献。海豚君粗估全年50亿AI收入，这意味着给百度核心业务贡献5%的收入增长。
可以关注下电话会管理层是否对预期有更新，毕竟这段时间文心一言的流量在持续攀升（1亿用户注册使用，1月MAU 250万），随着今年AI助手更新迭代，认知普及率提高，有望触及并转化更多的用户。
3、低基数+AI贡献，智慧云开始回暖
四季度百度核心中的云等其他业务收入增长9%，开始扭转增速放缓的趋势。但主要还是低基数的影响，百度ACE是从上年同期，也就是4Q22才开始有明显滑坡的。
当然，AI对GPU租用、大模型的API调用需求也会有一定拉动，不过占比还比较低，约为云收入的4.8%（约2.7亿）。
4、费用继续严控，利润略超预期
四季度因为有了一些AI成本的确认，再加上收入实际表现一般，剔除季节性影响，毛利率也存在略有下滑。不过四季度仍然靠严格的费用管控（主要是销售及管理费用），使得最终经营利润小超预期。
在收入与成本不匹配的AI变现初期，海豚君预计这样的费用管控还会持续一段时间，加上本身AI对内部提高经营效率也有一定帮助，因此可能会继续以营销投放低增长、人员优化等动作来进行费用管控。
5、回购与现金
百度一贯现金充足，但回购/分红的力度一直较小。四季度末，百度持有现金资产（现金、现金等价物、短期投资）共计2054亿元人民币（含爱奇艺），合285亿美金。
如果审慎一点，即扣掉长、短期的各种有息债务（包含贷款、票据以及可转债）也就是净现金214亿美元，虽然有AI投入，但因为核心业务单季创造了8.8亿多美金（63亿人民币）的自由现金流入，因此净现金规模环比上个季度还增加了一些。
四季度百度回购额度有一定增加，从三季度的1亿多美元增加多3.18亿，但仍然不算多。2023年批准的回购计划还剩额度6.7亿美元，公司还是倾向于自留现金用于后续经营投入和短期存款/理财产品。
6、财报详细数据一览
海豚君观点
海豚君对百度四季报的感受和上季度差不多：虽然资本市场AI故事炒的火热，但从业绩本身来看，当下百度的估值仍然更多的是取决于宏观环境、平台间的流量时长竞争。但又因为这两方面的趋势对百度都不算太有利，因此也不得不承认AI是百度估值能否重焕生机的决定性因素。
目前市场对AI含量较高的公司，不再是光听故事就无脑打入预期这种反应了，而是开始要求有实实在在的变现。虽然也不是要求有立竿见影的拉动效果，但也至少需要看到meaningful的贡献。并且对于百度来说，可能还需要更多的增量来弥补一些宏观压力的影响。
老业务缺乏吸引力、回购分红率偏低，是百度估值一直被市场低估（海豚偏谨慎的中性预期为500亿美金，较当下还有25%的空间）的关键原因，后面就看AI是否能够有足够能量给百度插上增长的翅膀。从管理层给的预期来看，我们预计AI有望贡献核心业务5%左右的增速，在老业务不明显拉胯的情况下，估值才会有较高的修复动力。
但我们也认为，百度的脚步仍然需要加快，参照海外科技巨头之间的演进趋势，国内巨头很可能在今年加紧自研中文大模型的更新迭代。国内外市场目前还是有区别的，主要体现在用户认知上。
虽然百度的技术目前还领先行业，但由于国内AI应用使用普及率的提高相对欧美明显较慢，因此其他平台并非没有追赶的机会。而如果百度的领先差距未大到用户端能够明显感知的程度，其他巨头很可能会通过生态优势来弥补技术上差距。
以下为财报详细解读
四季度虽然是电商旺季，但受到宏观经济的影响，今年双11商家营销力度并不太强。不过因为2022年四季度有疫情影响，基数较低，因此整体广告行业的表现还行，同比增长9.8%。
