文章来源：海豚投研
作者：海豚君
3月4日晚美股盘前，SEA冬海集团公布了2023年四季度财报，在上季度几无一亮点业绩的称托下，本季度在电商板块的带动下，营收和利润端都相比预期有更好的表现，核心要点如下：
1. Tiktok缺席，Shopee抓紧红利期强劲增长：四季度Shopee实现23.1亿美元GMV，同比增速高达28%，远超市场平均预期11%的增速。不过，实际跟踪紧密的大行的预期增速普遍在20%~25%之间，虽然幅度不再夸张但依旧beat。
拆分价量来看，本季订单量增速高达46%，件单价则同比下降了13%到$9.2，可以看到Shopee在窗口期是选择了低价促销做流量，抢夺市场份额的策略。
由于GMV的强劲增长，本季度Shopee实现营收25.9亿美元，同比增速反弹到23%，此外核心marketplace的变现率环比提升了0.1pct到9.9%，同样利好了营收。
海豚投研认为，Tiktok Shop在2023年9月底到12月底在印度完全停运，给Shopee创造了一个良好抢占市场的窗口期，Sea成功抓住了这个机会。
2. 新游发布，Garena磨底期能否结束？用户数据仍在下滑，活跃用户数环比减少了约1500万，付费用户数也略微下滑了100万。而关键的流水数据同比跌幅随着高基数期走过，同比跌幅已缩窄到16%，环比增长了1.7%，虽还在磨底但有了初步反转的迹象。
主要好转是，Garena发布的新游戏Black Clover M在四季度贡献的的流水比重已达到13%。总算是初步缓解了Garena全靠Free Fire和Arena of Valor这两款老游戏支撑，缺乏新游血液的问题。创造出了游戏板块触底反弹的机会。
3. SeaMoney继续高质量稳步增长： SeaMoney实现收入4.7亿，同比增长24%，虽有趋势性在放缓，但绝对增速仍是比较可观的。经营数据上，本季度未收回贷款余额为25亿美元，较上季度的24亿继续小幅增长。而在增长的同时，逾期90天以上的坏账率仍维持在1.6%，健康稳定增长的同时，坏账率仍维持低位，增长质量不错。
同时SeaMoney业务在财报上披露的顺序被放到了第二位，这个小细节一定程度体现出公司对板块的重视程度已仅次于电商业务。
4. 整体业绩：营收比预期高，亏损比预期少：本季Sea整体实现收入36.2亿，高于市场预约3%，主要是电商板块的超预期。毛利层面，由于Garena板块新游投入，以及低价大促期间电商板块的毛利率也有下行压力，实际毛利润15.3亿，反而同比减少了10%。
费用层面，对应着公司在电商、游戏以及金融板块都有投入的增长，Sea本季的营销费用为9.7亿，环比增长了近0.5亿，但实际相比市场预期的9.9亿还是略低的。在营收增长的摊薄下，费用率也是反而环比减少了1pct，而管理和研发费率也都环比下降。
最终公司实现了$5700万的经营亏损，比预期180万的亏损要少，费用并没随着公司在业务上投入的力度加大而明显扩张。
5. 电商板块增收又减亏：分板块盈利来看，最关键的电商板块本季经营亏损为3亿美元，虽仍旧亏损，但在GMV高速增长的同时，亏损幅度环比实际是下降的，明显低于市场预期4.4亿的亏损，属于增收又减亏的良好情况。
游戏板块本季实现2.6亿的经营利润，低于预期的3.1亿，我们认为这一方面是因为财务口径确认的收入偏低，另外对新游的投入也可能是利润下滑的主要原因。
DFS金融板块则贡献了1.3亿的利润，环比下滑了约11%，低于预期的1.5亿，利润率游不小的下滑。可见主要是靠电商板块减亏贡献的利好。
海豚投研观点：
整体上，Sea先前的主要缺陷或问题包括：1）游戏板块用户和流水持续下滑，且缺乏新游戏，原有游戏老化后缺乏新的收入来源，2）电商板块由于TT Shop，Lazada，和Temu都发力东南亚电商市场，竞争压力加大，导致之前Shopee没增长，又没利润。
而本季度，增长层面，电商板块在TT Shop被禁的红利期，Shopee抓紧窗口期，通过增加投入力度和“推广”直播带货功能，明显提升了增速。而SeaMoney继续维持高质量增长态势；最差的Garena板块虽仍在磨底，但随着新游的发布，产品线陈旧的问题也总算见到了初步改善的趋势。
同时利润层面，虽然电商和金融板块由于新游发布和营销费用的增加，本季的经营利润都环比下降，不及市场预期。但在竞争对手缺席的情况下，电商板块在高速增长的同时，亏损反而是环比缩窄的，属于增收又减亏的完美情况。
节奏上，TT Shop被禁的利好去年4Q已是明牌，但市场并未反应。今年一月底海外大行挖掘推票后，市场才开始反应推动股价上涨，本次季报算是验证落地，原先将信将疑投资者的入场信号。
不过，海豚君也需要提醒，TT Shop被禁的红利期是短暂的。Tiktok，阿里，拼多多Temu三大巨头抢夺东南亚市场会是常态，而非暂时情况。窗口期过后，竞争加剧是大概率事件。
以下为财报详细解读
一、Tiktok缺席，Shopee抓紧红利期强劲增长
2023年9月底Tiktok Shop被印尼政府完全禁止，到12月Tiktok官宣收购Tokopedia,回购印尼，因此去年整个4季度在TT Shop完全缺陷的情况下，Shopee也抓住机会加大了推广和直播带货等反击举措。
因此，四季度Shopee实现23.1亿美元GMV，同比增速高达28%，远超市场预期的增速。虽然跟踪紧密的大行的预期增速也普遍在20%~25%之间，幅度缩窄但仍是beat。
拆分价量来看，本季订单量增速更是高达46%，虽然有去年低基数的利好，但仍是体现出Shopee在TT Shop缺席下的强劲增长。
结合件单价同比下降了13%到$9.2（环比基本持平），可以看到面对东南亚地区电商竞争的加剧，Shopee也是选择了低价促销做流量，抢夺市场份额的竞争方法。
由于GMV的强劲增长，本季度Shopee实现营收25.9亿美元，同比增速反弹到23%，据核心marketplace收入增速更是高达41%
公司声称，除了强劲的GMV增长，四季度内Shopee核心marketplace变现率继续提升也是利好。根据测算核心marketplace的变现率环比提升了0.1pct到9.9%，海豚投研认为这一方面有TT Shop缺席的原因，另外市场内各主要玩家都在提变现也创造了良好的机会。
二、新游发布，Garena能否触底反弹
Garena游戏板块，虽然初看之下用户数据仍在下滑，活跃用户数环比减少了约1500万，付费用户数也略微下滑了100万。
但真正关键的流水数据同比跌幅随着高基数期走过，同比跌幅已缩窄到16%，环比增长了1.7%。期间Garena发布了新游戏Black Clover M，据第三方调研四季度新游贡献的的流水比重已达到13%。
虽然游戏流水仍在收缩趋势内，但贡献超10%的重磅新游发布，总算是初步缓解了Garena全靠Free Fire和Arena of Valor这两款老游戏支撑，缺乏新游血液的问题。
Garena收入5.1亿，同比下滑46%，虽看似不及市场预期，但主要是本季确认的递延收入大幅减少导致的，因此并非大问题，流水的变动趋势才是关键的。
三、SeaMoney 数字金融保持质量增长
本季度SeaMoney业务在财报上披露的顺序被放到了第二个，这个小细节一定程度体现出公司对板块的重视程度已仅次于电商业务。
本季SeaMoney实现收入4.7亿，同比增长24%，虽有趋势性在放缓，但绝对增速仍是比较可观的。经营数据上，本季度未收回贷款余额为25亿美元，较上季度的24亿继续小幅增长。而在增长的同时，逾期90天以上的坏账率仍维持在1.6%，健康稳定增长的同时，坏账率仍维持低位，增长质量不错。
四、电商板块增收又减亏，其他板块利润率有所下滑
小结上文，增长层面，电商板块在TT Shop被禁的红利期，Shopee抓紧窗口期增长明显提升，SeaMoney继续维持高质量增长态势；Garena板块虽仍在磨底，但随着新游的发布，产品线陈旧的问题也总算见到了初步改善的趋势。
而盈利层面，最关键的电商板块本季经营亏损为3亿美元，虽在大力投入下仍旧亏损，但在GMV高速增长的同时，亏损幅度环比实际是下降的，明显低于市场预期4.4亿的亏损，属于增收又减亏的良好情况。
游戏板块本季实现2.6亿的经营利润，低于预期的3.1亿，我们认为这一方面是因为财务口径确认的收入偏低，另外对新游的投入也可能是利润下滑的主要原因。
DFS金融板块则贡献了1.3亿的利润，环比下滑了约11%，因此低于预期的1.5亿，利润率又不小的下滑。费用层面，金融板块的营销支出同比大幅增长了73%，应该是拖累板块利润的主要原因。
五、整体业绩：营收比预期高，亏损比预期少
加重上述三项核心业务各自的表现后，本季Sea整体实现收入36.2亿，高于市场预约3%，由上文可见主要是电商板块的超预期。
毛利层面，由于Garena板块新游投入，以及低价大促期间电商板块的毛利率也有下行压力，四季度实现毛利润15.3亿，同比反而减少了10%，但是符合预期。
而费用层面，对应着公司在电商、游戏以及金融板块都有投入的增长，Sea本季的营销费用为9.7亿，环比增长了近0.5亿，但实际相比市场预期的9.9亿还是略低的。在营收增长的摊薄下，费用率也是反而环比减少了1pct。
至于管理和研发费率也都环比下降，体现了费用并没随着公司在业务上投入的力度加大而明显扩张。
最终，公司实现了$5700万的经营亏损，比预期180万的亏损要少。虽然游戏和金融板块的利润都相比预期骗低，但由于电商板块超预期的表现，以及公司整体的股权激励支出从1.9亿环比较少到1.3亿，是的公司整体的亏损还是比预期少。
