文章来源: 走马财经
文章作者: 走马的汉子
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英伟达最近一年的狂飙，很容易让人想起三年前的特斯拉，所以问题是，他会在未来的某一天像特斯拉一样暴跌，然后归于平静吗？这样的问题，全球英伟达投资者都很关心，尤其是那些曾经经历过特斯拉颠覆滑落的投资者。社交媒体平台X上有一位投资者Alex3月8日白天欢欣鼓舞，表示英伟达的伟大征程才刚刚开始，另一位投资者Daniel——曾经同时是特斯拉和英伟达的投资者——则表示：征程也许才刚刚开始，但我选择落袋为安了，不想犯曾经在特斯拉身上犯过的错误。
8日晚间，英伟达大跌5.55%，一天跌落约1200亿美金，同时成交额达到创历史记录的1040亿美金，接近整个A股5000只股票一天的成交额。
本文试图提供一些思考，前天我曾经写过一篇短小的分析，但是发现不够深入，有些逻辑还有漏洞。
另一方面，我最近也在看英伟达，前天（周五）一激动差点激情下单，还好忍住了，我整理这些资料并进一步思考，主要是给自己未来进一步做决策作准备，如果你觉得也有用，那当然更好。在回答这个问题之前，我们需要先了解，英伟达的行情是由哪些因素驱动的。
过去8年，英伟达的营收从69亿美金上涨到609亿美金，涨幅接近8倍；Non-gaap净利润从19亿上涨到323亿，涨幅超过16倍，股价则从2015年底的8.04美金，上涨到今天的875.28美金，涨幅达到108倍。
这8年的增长中，真正的调整只有两次，也就是说大幅上涨有三波行情，第一波行情从2015年三季度启动，一直持续到2018年Q3，连续13个季度上涨，从4.87美金涨到70.68美金，3年时间涨幅接近14倍。
此后，英伟达经历了过去8年中的第一次真正的调整，2018年Q4跌幅高达52%，2019年Q1虽然反弹34%，但是接下来的Q2又下跌8%，这一次调整经历了三个季度，从2018年Q4持续到2019年Q2。
接下来的10个季度，英伟达股价有9个季度保持上涨，仅在2020年Q4小幅回调3.5%，哪怕是2020年Q1那样疫情爆发引发美股恐慌暴跌的时候，英伟达也上涨了12%，这一波上涨从33美金涨到了峰值的346美金，涨幅接近10倍。
2022年Q1-Q3，英伟达经历了过去8年中的第二次深度调整，股价从巅峰的346美金下跌到最低点108美金，跌幅高达69%，堪比中概。我们现在看到的这轮上涨，是英伟达的第三波行情，股价从低点108美金，到昨天的高点974美金，涨幅已经达到8倍。
英伟达的上涨和调整，跟他的营收增长波动高度相关。从上图的历年营收表现来看，第一波调整出现的2019年，正是英伟达营收增速从41%滑落到下跌7%的时候；第二波调整出现的2022年，英伟达营收增速又从前一年的64%猛降到0，且22年Q2营收大幅落后于收入指引。如果看利润，2022年利润下降了26%，而2019年的利润下滑幅度为12%，这也是为什么2022年那波深度调整幅度比2019年还可怕。
基于上述判断，我们认为，当前的英伟达不太可能出现2019和2022的英伟达那般的调整，因为引发英伟达本轮行情的核心驱动力：营收和利润的高增长并没有消失。根据英伟达23年Q4财报的指引，2024年Q1——也就是英伟达2025财年的Q1，它的营收将达到创纪录的240亿美元左右，正负偏差2%。我们根据历史统计出来，英伟达过去13个季度的业绩指引只有一个季度暴雷，也就是2022年深度调整那次的Q2，业绩比指引低了17%，过去4个季度业绩均超过指引10%以上。
过去三个季度超预期的数值是逐季下降的，今年Q1仍然大概率会超预期，当然，超预期的数值可能低于10%，而股价已经从低位上涨了8倍，且从未出现过像样的调整，综合上述因素，我们倾向于认为英伟达可能进入一个温和的表现期：驱动本轮英伟达业绩和股价上涨的核心动能，是生成式AI爆发式需求引发的，这种需求短期内没有降温的迹象，科技行业部署AI基础设施的进程仍然处于早期；
需求依然强劲，那么业绩支撑也是强劲的，没有任何迹象显示英伟达会像2019年或2022年那样业绩大幅下滑；
但股价又实在涨太多了，且业绩超预期的猛烈程度可能会在高基数基础上边际递减；因此股价有可能在1000美金区间上下20%波动调整一段时间；当然，如果大盘本身在政策和资金流动性变化影响下深度调整，则另当别论，我的上述结论是基于大盘本身表现比较平稳而得出的。股价无法预测，一切皆有可能，如果你一定要避免潜在的非理性调整风险，个人建议可以关注200日均线，如果股价跌破200日均线，可以考虑卖出。
2023年Q2开始，营收加速上涨，如果看环比，则2022年Q4就开始止跌反弹，而股价也是从22年Q4开始上涨的，但环比增速已经从23年Q2开始逐季减缓，如果24年Q1如预期达到240亿，则环比增速进一步下探到9%，很不错，但是难免会引发一丝担忧。基于英伟达很可能超越财报业绩指引，我们预测它的一季度营收大约在254亿，超出指引6%，同比增速是253%，环比增速15%，无论同比还是环比都低于上季度。由于23年Q1以前都是低基数，23年Q2开始突然进入高基数，这意味着24年Q2开始，营收的同比增速不可能再维持过去几个季度200%左右的恐怖程度，若24年Q2的环比增速维持10%，也就是280亿左右水平，同比增速将下降到100%左右,24年下半年要保持100%的增速难度显然更大。但是如果按季度看，一季度假设254亿，超越指引中值6%，二季度环比增长10%，环比增速较一季度下降5个百分点，对应280亿营收，上半年534亿，Q3和Q4分别环比增长8%、6%，对应302亿、320亿，分别同比增长67%、45%，全年营收1156亿，同比增长90%，若维持2023年全年53%的Non-gaap净利润率，对应613亿美金的净利润，对应当下2.15万亿是35倍PE，不算很贵，但也不便宜，因为生成式人工智能引发的需求也不是无止境的哈，如果这种新技术长期无法在前端产生爆炸式应用，需求就可能放缓，或者至少无法维持高速增长。
到这里，我们的结论基本上出来了：英伟达本轮上涨的行情仍然没有终结，但是过去这种独立狂飙的势头大概率式结束了，当下它既可能像特斯拉那样深度调整，也不可能像他在2019年、2022年那样深度调整，后面的行情大概率是温和的上涨或横盘，小概率出现25%左右的回调。我们再来看英伟达的四大业务，数据中心业务从2020年Q4占总体的38%，逐季提升到目前的83%。数据中心是高毛利业务，因此英伟达的毛利率、利润率也在过去13个季度逐季上升。
而根据四季报财报预测，24年Q1的毛利率将达到77%左右，维持23年Q4的水准，也说明数据中心的狂飙对毛利率的提升进入尾声了。
2.何时真正终结？
那么什么时候会是本轮行情真正终结，进入深度调整的时候呢：当然是引发本来上涨的核心动能——生成式人工智能浪潮阶段性偃旗息鼓的时候。当我们说“科技行业部署AI基础设施的浪潮仍处于早期”的时候，这句话其实具有一定的欺骗性：一方面它是事实，另一方面你也可以理解成，行业发展非常漫长，中间有可能出现停滞不前的阶段，就像我们说无人驾驶仍然处于发展的早期阶段，但特斯拉的股价目前已经完全不反映这一预期了，因为它的最终完全实现还需要很久很久。以当前最炙手可热的生成式人工智能为例，ChatGPT、Sora、Midjourney、Pika刚出现时都很惊艳，但是这种新鲜感如果不能带来持续的实用性和实实在在的效能提升，消费者可能会厌倦，各行各业基于生成式人工智能部署的升级就可能无法创造差异化价值。
这不是说他们就失败了，而是可能阶段性停滞，那么英伟达的业绩和股价一定会受到明显波及。届时英伟达可能会迎来阶段性深度调整，具体什么时候出现，只有天知道了。3.行情真正终结时会像特斯拉的调整一样深邃且漫长吗？
我觉得英伟达即便如特斯拉般回调，也会温和些。理由如下：1.某种程度上说，特斯拉有点像英伟达的子集。英伟达是通用人工智能的算力支持者，特斯拉是人工智能在汽车交通这个子行业的深度应用。英伟达的芯片适用于从游戏、社交、通讯到大模型推理、云计算、汽车、零售、金融等各行各业的AI进程，而特斯拉只是聚焦于汽车交通一个行业。2.汽车交通行业的AI化，可能是人工智能的终点，也是最难攻克的堡垒，同时也是最大的细分市场。在此之前，AI会在内容、游戏（游戏其实也是内容的一种）、大模型、社交通讯、商务办公、云计算、零售、金融各行各业优先渗透并发挥作用，这正是特斯拉股价短期比较困难的核心原因。而所有上述行业的AI进程，英伟达都可以受益。3.AI在内容、游戏、商务办公、云计算、零售、金融等行业效能提升已经是实实在在发生的事情。举例来说，字节跳动在图文、短视频领域的推荐算法，就可以理解为人工智能在内容场景下的大规模落地，不过这种落地仅限于分发匹配，生成式人工智能则进一步扩张到内容生产领域，它对于内容供给者效率的提升是实实在在的。而基于英伟达芯片架构的游戏显卡、办公软件、云服务性能提升早已有目共睹，零售和金融领域的故事同样昭示了这一点。一言以蔽之，这些行业在AI渐进式发展进程中已经广泛受益，并将进一步受益，即便生成式人工智能的发展在某一阶段陷入瓶颈，也不会像无人驾驶的暂缓带来的影响那么致命。在生成式人工智能热浪偃旗息鼓前，英伟达跌到800美元下方我会买入；如果浪潮某一天熄灭，或者阶段性熄灭，我会等他深度调整40%左右择机买入。
利益披露：作者目前不持有英伟达多头或空头持仓，以上内容只是自己研究决策使用，如判断有误实属正常，请谨慎参考。
