文章来源：海豚投研
作者：海豚君
大家好，以下是海豚君总结的本周策略周报核心内容：
1）美国2月就业数据表明：劳动力供给侧的人口填充在持续支撑美国经济，美国的居民消费虽然会失去超额余量一条腿，但就业支撑的当期现金流挣钱能力仍在。2）1、2月美国制造业 PMI指数呈现止跌信号，而这很可能也意味着服务业PMI下行趋势应该接近结束。如果降息，服务业PMI很可能会进入周期上行，对应着当下的服务业就业热度恐怕只增不减。3）春节以来美股流动性持续边际宽松，加上美联储反向扭曲操作的表述，其实说明：美联储有足够的政策工具来平衡市场，主要的问题还是看财政：财政融资不能过度融资、吸血过重。而这个问题，从1、2月的财政收入以及财政对最近两个季度的融资规划上来，是在边际改善的状态。4）在流动性宽松且资金在结构上寻找ex mag-7的低估公司情况下，目前港股和中概资产整体估值仍然偏低，短期仍有修复空间。
以下是详细内容
随着美国居民部门的超额余粮耗尽，美国人的消费力越来越倚重当期的赚钱创造能力。而这个赚钱能力中，占比最大且持续稳定的贡献是雇员报酬，而它的边际增量有两个主要由两大方面构成：（1）新增就业；（2）时薪增速。这个数据上周五公布出来了，值得重点分析：劳动力市场走到现在，一个事实已经非常清晰：疫后的劳动力紧缺不仅是需求过旺的问题，更多是因为疫情下的提前退休导致劳动参与率下降，以及疫情中几乎停滞的移民进入，供给修复就能带来就业的改善。从疫情后的节奏来看，整个劳动力人口蓄水池（含劳动人口+非劳动人口）月新增供给基本维持在15万上下，这个劳动人口的自然增量能够维持的月就业均衡状态也就是10-15万上下。而非农新增就业持续超过15万，背后隐含的意思是这段时间内劳动力供给持续性不足。而2月还是这样的情况：2月劳动人口蓄水池新增了17万人，这17万人要给上一个劳动参与率的折扣，才是实际的新增劳动人口。但2月净新增的非农劳动人口有27.5万，这中间的差距只能说明非农当中，更多失业人口找到了工作。
从非农新增就业在两大板块——私人商品生产和私人服务提供的分布来看，商品生产中只剩下建造行业就业比较强劲，呼应美国疫后的“工业化重建”。
私人服务提供板块中，用人的大胃王仍然是医疗健康，其次休闲酒店中的餐饮、专业商服。其中，专业上浮由于细分类目较大，真正在持续增长的是a)建筑、工程等类服务，本质上呼应的仍然是美国的工业化重建; b) 计算机系统设计等，这个板块的人员扩张与AI带动的技术浪潮相互印证。而边际上变化较大的则是零售业，主要是含百货商店、量贩超市、超级中心等的日用品零售从去年11月以来，持续性底部回暖，招人净增。
从1月的岗位空缺来看，就业供给紧缺比较严重的医疗保健行业，尽管新增就业很多，但就业缺口反而越来越大，疫后的医疗行业劳动力紧缺带有非常明显的趋势性特征。
但一个非常有意思的地方是，虽然2月非农就业人口很高，但2月的失业率反而是上升的，拉到了接近3.9%的水位上。这里主要是除了非农就业之外的其他类型比如农村就业、自雇佣等，净减摆幅比较大；当然也可能是因为新增就业在统计上是按照岗位来数的，而失业率是按照人头来统计的，如果一个人身兼多个岗位，可能存在统计误差。
从薪资增速上来看，经过1月大幅增长之后，2月增速放缓，去年1、2月也是类似波动，看起来更多是季节性波动。
整体来看，截止到2月的美国劳动力市场表现仍然相对坚挺，而这个坚挺的背后表明的一个趋势性是：劳动力供给侧的人口填充在持续支撑美国经济，美国的居民消费虽然会失去超额余量一条腿，但就业支撑的当期挣钱能力仍在。
1月美国制造业PMI新订单首次进入扩张区，不过2月又再次收缩。但1、2月份背后一个持续的信号是无论是服务业还是制造业，物价指数都持续落在扩张状态，隐含这一轮的去库存周期已行至尾声。而从历史趋势来看，每轮收缩周期当中制造业都更为敏感，而且制造业PMI的下行都如地心引力一样，拖着服务业PMI指数下行，这次PMI指数止跌向上的信号意味着，服务业PMI下行趋势应该接近结束。如果降息的话，服务业PMI很可能会进入周期上行，对应着当下的服务业就业热度恐怕只增不减。
三、流动性充裕：逆回购释放、财政高收高支
当前市场流动性从量的角度来看，自中国春节以来，其实一直处在边际宽松状态，主要是三大贡献：a) 美联储抛债节奏小幅放缓；b）消耗逆回购余额；c）TGA较高存款余额下加速消耗。从海豚君测算的指标来看，春节后市场的流动性其实是在边际增加的。
另外，由于财政收入上行，TGA账户相对充沛，逆回购的消耗速度在过去一个月内明显放缓（消耗了不到1500亿），如果按照过去一个月的节奏，逆回购支撑流动性的时间（截止上周7600亿），恐怕还能再支撑2-3个月，从而延缓缩表压力从消耗逆回购转向消耗银行准备金的节点，也就是流动性的拐点。
另外，在3月11日要到期的去年中小银行流动性解救工具BTFP上，目前的处理方式是该工具停止使用，存量到期不续。这类资产的规模目前是1640亿美金，到期不续、被动清除的话，应该会在一年之内陆续清完。但这个体量相比于美联储每个月950亿美金的缩表，其实是一个相对小的变量，还是看美联储在缩表上的变化。
另外根据鲍威尔听证会和其他联储的一些表述，海豚君认为，需要考虑考虑美联储后续放缓量化紧缩（QT Tapering）的方式可能是：
a) 长端+MBS，其中长端可能更加大MBS抛售的份额，一个月仍然是接近950亿美金的长债抛售量。b) 但新增短期债券的购买，通过期限结构上的扭曲操作，最终减少债券抛售的净额，同时控制收益率曲线，保证流动性仍然在合理充裕的基础上。至少从表述上来看，从确保流动性充裕的角度，美联储其实有足够的政策工具，主要的问题还是看财政：财政融资不能过度融资、吸血过重。而这个问题，从1、2月的财政收入以及财政最近两个季度的融资规划上来，是在边际改善的状态。整体来看，海豚君对流动性的判断是，关注市场的流动性变化，但不过度强调，毕竟在财政和货币两位经济重臣的配合之下，流动性有调节空间。美股在流动性边际变得更加充裕的情况下，巨头由于2024年确定性走入了AI算力驱动的资本投入的周期当中，2024年的经营杠杆释放能力大概率下行。
这种情况下，充裕的资金遇上边际向下且估值合理偏高的巨头业绩预期，资金开始四散转向其他市场、板块和低估个股。这个过程中，中概和港股资产其实年后率先修复，上周因大会有所回调；而其他非美市场，除日本之外的新兴市场也在持续回升。
在流动性宽松且资金在结构上寻找ex mag-7的低估公司情况下，目前港股和中概资产整体估值仍然偏低，短期看仍有修复空间。
五、组合收益
3月8日周，Alpha Dolphin虚拟组合无调仓，当周组合收益跌幅2.2%，强于恒生科技（-2.9%），但弱于沪深300（+0.2%）、标普500（-0.3%），以及MSCI中国（-1.8%）。
自组合开始测试到上周末，组合绝对收益是29%，与 MSCI 中国相比的超额收益是55%。从资产净值角度来看，海豚君初始虚拟资产1亿美金，目前回升到1.31亿美金。
六、个股盈亏贡献
最近两周海豚君持仓和观察票池的涨跌主要是因之前涨幅较高的理想，因MEGA大定数据不及预期，股价回落较大所导致，另外拼多多因TIKTOK在美的事态演绎被影响到逻辑；而中概资产的估值修复进入第二波——逻辑弱、超低估、但可能有边际反转的个股上，如B站、快手等。
对于海豚君持仓池和关注池中，上周主要涨、跌幅比较大的公司以及可能原因，海豚君分析如下：
七、组合资产分布
Alpha Dolphin虚拟组合共计持仓19只个股，其中标配三只，其余权益资产为低配，剩余为黄金和美债和美元现金。截至上周末，Alpha Dolphin 资产配置分配和权益资产持仓权重如下：
八、本周重点事件
本周中概财报进入相对平缓期，主要是Boss直聘、贝壳和宁德时代发布业绩。不妨重点关注宁德时代和贝壳的业绩。这三家公司中，Boss直聘和贝壳虽然都是个股能力还可以，但耐不住周期带来的大Beta压力。而宁德时代则在产业链过剩当中苦苦煎熬。具体关注点海豚君整理如下：
