文章来源：海豚投研
作者：海豚君
北京时间3月12日港股盘后，BOSS直聘发布了2023年四季度业绩。整体来看，业绩还不错，虽然GAAP下利润端和用户数小幅miss预期，但问题不大。
具体来看：
1. 收入超预期，指引良好
四季度BOSS直聘收入同比增长46%，达到15.8亿，再次超出指引上限（管理层指引一贯比较保守），也略超市场预期。管理层对Q1收入指引在16.4-16.7亿区间，同比增幅为28~31%，稍优于市场预期。
一些经营指标上也体现良好的趋势，当期现金流水增幅高达61%，结合付费企业数淡季逆势净增30万，体现企业整体招聘需求确实是在回暖的。而同时企业年化付费金额同比增长3%，表明付费企业结构中，付费水平更高的大型企业招聘需求也在恢复中。
回顾全年，由于在行业中相对显著的竞争优势，BOSS直聘这个“理论”上的强Beta股实际上一直交出了Alpha股的基本面业绩，而四季度的表现也进一步强化了招聘行业的边际回暖趋势。
2. 研发费用略超预期，淡季克制营销
利润端表现比预期稍弱，主要是研发费用上，包括人员开支以及服务器投入的增加，同时市场预期的高销售费用并未出现，可能也略微影响了获客。不过从行业对比来看，Q4同行用户数并未占到便宜。
而整体毛利率以及剔除SBC的Non-GAAP盈利指标均超预期，其中经营利润率在淡季环比并未有明显下降，同比自然大幅改善。正是因为公司在行业中因为有足够的竞争优势，因此才能相对从容的在复杂环境下保持经营提效的能力。
3. 用户规模淡季下滑，春节后已急速回升
四季度BOSS直聘月活4120万，低于市场预期的44亿。海豚君认为，MAU预期差可能更多的和彭博一致预期统计周期误差有关。
一方面第三方数据上的用户变动趋势很清晰，当下的股价已经基本priced in这个信息。另一方面淡季MAU下滑基本是行业规律，除非像2022年四季度有世界杯因此才有逆势营销获客的动作，因此市场原先预期明显过高。
而同样从第三方数据显示，春节后用户日活已经迅速回升。
4. 大方回馈股东，上次派息这次回购
三季报的时候公司首次宣布派息（0.18美元/ADS），这次公司还宣布了自3月20日起，实施为期12个月的2亿美元回购计划，作为稳定盈利后对股东的回报。
BOSS直聘的管理层一直相对靠谱，因此在回馈股东方面，在中概里面做的也算不错了。实际上从经营层面来看，BOSS直聘去年二季度才开始盈利，但因为商业模式不错，因此现金流状态是优于财务会计状态。
四季度经营现金净流入9.3亿元人民币，当期投资+融资现金净流出合计不足9亿，当期是完全产生现金净增量了。截止年末，公司账上现金+短期投资129亿，足够持续做正常的经营、投资以及回购分红。
5. 核心业绩指标与市场一致预期对比
海豚君观点
回顾这两年，尽管宏观环境多变且大部分时期都相对承压，但BOSS直聘交出的业绩整体还是很亮眼的，且以全面超预期居多，而四季度财报落幕，瑕不掩瑜，则进一步印证了公司自身的竞争硬实力以及行业回暖趋势。
正如我们上季度点评所说，大企业是招聘行业主力，大企业招聘回暖体现的是行业触底，后续随着大企业（尤其是互联网IT，岗位需求数在BOSS直聘中占比30%）降本增效尾声+AI技术带来的人才新周期下，招聘需求逐步企稳。那么作为招聘龙头，BOSS直聘的业绩环比向好是大概率事件。
除此之外，这次我们还想强调BOSS直聘的强Alpha属性：历经一年多的反复印证，BOSS直聘持续证明了自己具备一定的护城河优势。简单来说，产品灵活好用是本质，使得B、C双端流量互补，继而形成完美闭环生态。
（1）对于C端求职者来说，BOSS直聘是国内第一大求职平台（企业数多，HR活跃），品牌知名度较高，尤其是对于出生在互联网时代下的年轻求职者来说。虽然同行时不时的大手笔砸钱获客，但回归常态下MAU对比，追随者与BOSS直聘的差距是越拉越大。
（2）对于B端招聘方来说，拥有流量优势的BOSS直聘，能够提供更低廉的求职者触达成本。并且可以通过线上沟通的“面试前”环节，先做一轮筛选，提高招聘效率。但能够支撑线上沟通这种高频交互场景的，背后必须依赖大规模的流量和用户粘性，这又回归到BOSS（1）优势。
按照市场预期，目前BOSS直聘一年期Forward估值7.2x PS（收入+25%），按照长期稳态下的税后经营利润20%，隐含24年PE 36x。从未来三年的利润增速以及龙头溢价来看，估值偏中性，当前股价对公司质地反映的比较充分。但短期边际向好，不排除有继续反弹的动力。
由于管理层靠谱，公司所处行业商业模式相对优秀，且自身具备较高的竞争壁垒，因此海豚君建议可以长期关注BOSS直聘，寻找挖坑机会。
以下为详细解读
1、淡季流量自然回落，但春节后重回新高
四季度是招聘淡季，BOSS直聘月活环比减少34万用户，达到4120万人。去年经济预期高开低走，年初趁疫情放松积极扩张的小微企业，在年底寡淡的市场环境下，也对来年降低了预期（小微企业扩张收缩比较灵活，因此预期变化也较快）。
岗位减少，造成C端的求职意愿也受到部分影响，躺平心态增多。当期公司并未有明显的扩大投放来获客的举动，对应销售费用是比较克制的。
不过春节假期结束后，BOSS直聘等招聘平台的月活规模已经急速恢复至去年高位。从这一点来看，劳动力市场上的供给仍然充足。但同时我们也认为，企业需求并非继续收缩中。
一方面从去年下半年开始恢复的大型企业招聘需求，我们预计仍然在逐步回暖中，速度可能放缓但趋势不变。比如城市蓝领服务、跨境电商、新能源等行业发展需要人力，互联网行业的硬性降本周期接近尾声，但AI新一代技术周期，带来的是中长期的人才缺口需要补足。
另一方面春节期间的可选消费超预期，预计可能会修缮中小企业的前景预期，这一点可能是文旅、本地社服行业居多。
2、指引良好，受益行业beta修复和自身Alpha强势
四季度总收入15.8亿，同比增长46%，其中ToB端网络招聘服务收入15.7亿，同比增长46.5%，小幅超市场预期。管理层对下季度指引在16.4-16.7亿区间，同比增速28.4%~30.7%，也是比市场想得要好一些。
在流量相对平淡的时期，BOSS直聘的优势可能也会更显著。相比于同行简历库中存在长久未更新的问题，BOSS直聘的用户生态更活跃，因此才能够吸引更多的中大企业的新合作或者续签。
从财务及经营指标上如何看出，收入的增长有大型企业的招聘需求回暖在推动？
（1）企业付费量价齐增
按照以往惯例，BOSS直聘会在年末与客户续签合同时，对不同行业进行不同幅度的涨价。因此往往会对应，Q4平均单个客户付费金额环比增高，但付费用户数环比下滑。
但去年四季度付费企业用户数环比增加30万户，淡季逆势增长。与此同时，单个企业的年化付费金额也环比增加3%。
量价齐增，导致现金流水四季度也在反常扩张。如果公司并未有强力度的促销或限时涨价的政策，那么四季度的表现恰恰印证了企业端，尤其是付费力明显更高的大企业客户招聘需求在持续恢复。
（2）递延收入环比增长7%超往年，当期招聘道具消耗比例低于去年
在现金流水逆势增加的情况下，Q4企业的招聘道具当期消耗的比例，环比Q3是有明显下降，因此使得Q4剩下的递延收入环比增长较高。
一般而言，中小企业的灵活付费模式，当期消耗比例会比较高（即买即用），只有中大企业的年度合同模式下才会体现出，当期流水增多，但消耗比例较低的情况。因此从这个角度，也能看出大企业的需求是在持续恢复的。
（3）企业客户所处行业发展趋势来判断
上季度电话会上，管理层就提及当期一个明显变化增量主要来源于大中企业而非像一、二季度的中小企业。这其实是一个很关键的信心转圜的迹象，在经济波动的周期内，中小企业因为开工或停工的成本较低，因此会比大中企业在疫情放开后有更高的扩张动力。相反，大企业则对经济预期悲观/保守的情况下，动作偏慢，稍显犹豫。
但三季度大企业的招聘动作明显加快，表明企业预期有触底迹象。除了本身的成本优化周期触底，也有新需求、新技术带来的行业增长新动力——蓝领和AI。大企业因为招聘计划制定会考虑至少一年维度的经营展望，因此大企业招聘回暖至少能够支撑招聘平台短期业绩稳定。
当然一年以上的持续性，大方向还是需要看宏观环境继续回暖的力度，尤其是政策层面更多的落地。
3、旺季获客，淡季从容提效
四季度BOSS直聘核心主业的经营利润（收入-成本-销售费用-研发费用-行政费用）2.17亿，利润率13.7%，环比上季度的15.4%并未像以往一样迅速回落，这比市场预期显然要表现得更好。
剔除股权激励后的Non-GAAP经营利润也维持在32.6%，环比来看也更稳定。也就是说，除了人员费用之外的经营支出，整体上是保持与收入变动同比例的稳定趋势。不过细分来看，营销费用更克制，研发费用同比还有明显扩张，可以关注电话会管理层的解释，是用于购买服务器了还是用于扩充人员做了产品相关的投入。
由于有显著的流量粘性优势，BOSS直聘在就业失衡的淡季（求职需求>>招聘需求）能够比同行更加安心的克制营销投放，来提高经营效率。高昂的营销费用，一直是在线招聘平台优秀商业模式下最大的瑕疵，但正如前文所说，BOSS直聘已经进入B、C端流量互补的良好生态阶段，非正常的投放会自然而然的逐步减少。
与此同时，毛利率同比提高了1.3pct，当然主要还是上一年同期是环境恶劣的低基数。不过2023年初，公司新增了服务器投入。也就是说，公司依靠更快增长的收入（尤其是一般签订合同走线下支付的大型企业付费增加），覆盖掉了增量的服务器投入，以及中小企业线上支付增加所要额外承担的渠道分成（如苹果税30%）。
毛利率虽然还未回到往年水平，但考虑一些中小企业客户的付费更灵活，在线上单独购买零散道具时，会涉及到苹果渠道分成的问题，从而影响了毛利率。除此之外，由于流量增加，公司近一年也增加了一些服务器做支撑，因此毛利率可能较难回到往年高峰水平，但也并不是没有进一步改善的空间。
上季度电话会上，公司对自己的长期Non-GAAP 经营利润率目标维持在40%的水平，四季度32.6%距离长期目标还有很大的优化空间。调整的SBC预计占收入比重目前是16-18个点，哪怕SBC比例保持不变（实际上也有调整余地），也就是GAAP经营利润率长期达到22-24%，15%的税率来算，税后利润率也就是18.7%-20.4%，足见商业模式的优越性。
从另一面来看，赛道好也意味着会有更多的新玩家觊觎。因此BOSS直聘的竞争风险，并非在目前存量同行身上，可能更多的来自于已经具备流量优势的其他平台跨界做在线招聘。当然这也并非一朝一夕就能做成，对于投资者来说，持续关注就好。
