【海豚投研】华住：利润上窜下跳，太过看天吃饭？

文章来源：海豚投研 

文章作者：海豚君 

北京时间 2024 年 3 月 20 日香港市场盘后，华住集团（1179.HK/HTHT.O）发布了 2023 年四季度财报。概括来看，由于酒旅需求在四季度边际有所下降，营收规模在四季度环比收缩，而酒店运营的成本和费用相对刚性，导致华住本季的利润有明显的下滑。具体来看：

1. 华住集团四季度整体营业收入 55.9 亿元，较 19 年同期增长 92%，低于先前两个季度比 19 年 93% 和 106% 的增长幅度。其中， 华住国内直营酒店收入 22.9 亿，较上季的 27 亿，有一点的下滑。而加盟酒店本季收入 23 亿元，同比增速反而是略有提高，这主要因为加盟酒店数量仍增长约 240 家。、

2．经营数据层面，四季度期间华住酒店的平均单间收入相当于 2019 年同期的 120%，比 3 季度的 129% 有一点的滑落。价量拆分来看，主要是客单价环比下降了约 12%，为 19 年同期的 122%，相比 3 季度的 132% 明显滑落，是导致单间收入下滑的主要原因。而入住率是符合季节性的正常变动的，并没导致明显的拖累。

至于海外业务依旧延续着平稳的增长节奏，平均单间收入（RevPAR）达 19 年的 109%，较上季的 106% 小幅提升。并且相似的，增长也是主要由于 ADR 走高驱动的。

由此可见，在暑期期间酒旅需求达到最高峰后，四季度期间供需紧张的情况有所缓解，导致高涨的酒店价格有一定的回调。而客单价的下降，不仅导致了收入的走低，同时也埋下了本季利润不出彩的 “祸根”。

3. 主要与自营酒店业务相关的经营成本，在自营收入环比减少了约 4 亿，成本反而环比增长了约 4 亿，一反一正导致本季公司整体的毛利润环比减少了约 10 亿。其中主要是本季确认了约 3.6 亿的减值损失，具体原因可关注电话会有无解释。

类似的，经营费用和管理费用也是在收入减少的同时反而增加了。其中销售费用从上季 2.9 亿小幅增加到 3.3 亿。管理费用更是从 5.4 亿增加到了 6.4 亿。海豚投研猜测，四季度内需求景气度和入住率有所下滑，可能促使华住增加了获客投入。同时，继续增长的酒店数量也可能是管理费用增长的诱因。

由于酒店业务的经营成本是相对刚性的，因此随着收入规模的涨落，利润会有弹性非常大的波动。本季在营收规模环比有不小下降，但成本和费用却因门店数量继续增长和获客不再轻而易举，导致利润还是有非常明显的减少。

具体来看，华住本季的调整后 ebitda 为 12.7 亿，较上季的 21.9 亿下滑近 10 亿。净利润也是从 13.4 亿接近腰斩到 7.4 亿。

4. 指引上，公司预计一季度收入会同比增长 12%-16%，中值对应收入 51 亿元，大体上符合市场预期的 51.5 亿。而对 24 全年收入的增长指引则是 8%-12% 之间。海豚投研认为，10% 的营收增长中枢应对是基于今年酒旅需求不会再有明显 “爆点” 的中性偏谨慎的预期。

海豚投研观点：

以下为详细解读

一、经营数据继续全面走高，后续持续性是关键

在解读本季财务数据前，我们先回简要回顾下早先发布的经营数据情况，以便更全面的把握华住本季的表现。

1.1 国内 RevPAR：相当于 19 年的 120%，景气度有所滑落

四季度期间华住酒店的平均单间收入为 229 元/夜，相当于 2019 年同期的 120%，相比 3 季度的 129% 有比较明显的滑落。

从价量驱动因素拆分来看，四季度主要是客单价环比下降了约 12%，为 19 年同期的 122%，相比上季度的 132% 明显滑落，是单间收入下滑的主要原因。

至于入住率在四季度期间平均为 80.5%，虽然也相比上季度下降了约 5pct，但从历史上看，这是正常的季节性变化，并不算不好的信号。

结合来看，在暑期期间酒旅需求达到最高峰后，四季度期间供需紧张的情况是有所缓解的，先前高涨的酒店价格有明显的回调。而客单价的下降，也是本季利润并不出彩的根本原因。

1.2 海外业务继续稳健复苏

相比国内酒店需求景气度环比有所下滑，海外业务依旧延续着平稳的增长节奏，平均单间收入（RevPAR）达 19 年的 109%，较上季的 106% 小幅提升。

具体来看，主要也是因为客单价（ADR）有明显的提升，达到 19 年的 119%。至于入住率也是随正常的季节性变动，环比下降了约 5pct。

结合公司国内和海外的经营情况，可以发现一条规律：无论海外或国内，华住的单间收入增长都是主要靠提价驱动，而入住率反而呈现趋势性下滑的趋势。背后反应的趋势值得思考。

1.3 开店节奏也有所放缓

开店情况上，四季度的开店速度较上季度也有所放缓，这和需求景气度的趋势是一致的。管理层可能也是关注到需求的变化后，相应调整了节奏。

从结构来看，自由门店本季继续环比净减少了一家，门店的增长是完全靠加盟门店驱动的。

以上是早先公布的经营数据回顾，接下来我们看新发布的财务数据表现。

二、整体业绩：仍是超预期的强劲

1.1 如同经营数据，营收增长趋势也有所放缓：

华住集团四季度整体营业收入 55.9 亿元，较 19 年同期增长 92%，低于先前两个季度 93% 和 106% 的增长幅度。由于早先公布的 RevPAR 数据也呈现了这种趋势，因此营收增长有所下滑属于情理之中。

展望 24 年一季度，公司指引总收入会同比增长 12%-16%，中值对应 1Q 收入 51 亿元，大体上符合市场预期的 51.5 亿。而对 24 全年收入的增长指引则是 8%-12% 之间。虽然度过今年的快速复苏期后，24 年的增长会回归常态，但10% 的营收增长中枢应对是基于今年酒旅需求不会再有明显 “爆点” 的中性偏谨慎的预期。

分收入类型来看，华住国内直营酒店收入 22.9 亿，较上季的 27 亿，有一点的下滑。德意志酒店的收入则为 11.7 亿，环比大体是持平的。同样体现华住海外的酒旅需求 3Q 和 4Q 是大体接近的，但国内是有一点下滑的。

不同于自营酒店收入增速环比下降，加盟酒店本季收入 23 亿元，同比增速反而是略有提高。结合经营数据，主要是因为加盟酒店数量的明显增长，即便单间收入也是环比下滑，收入仍是提速的。

不过，自营和加盟酒店的收入口径毕竟不一，导致虽然加盟酒店占比已超 90%，但营收占比仍不及 1/3。而反应实际经营情况的酒店营业上，华住四季度整体酒店营业额为 204 亿，而据我们推算华住加盟酒店的营业额接近 170 亿，同比增长了大约 83%。

1.2 国内酒旅景气度略有下滑，成本却有所上升

由于酒店行业的成本比较刚性，且绝大部分反映的是自营酒店的成本，加盟酒店确认在成本中的大体是门店管理人员，换言之应当主要观察成本和自营收入间的关系。具体来看，本季度在自营收入环比减少了约 4 亿，成本反而环比增长了约 4 亿，一反一正导致本季公司整体的毛利润环比减少了约 10 亿

具体来看，各细项成本占自营收入的比例大部分环比上季度是基本持平的，只有其他成本这个细项的比重从 11% 增长到了 23%，换言之成本预期外的增长都是来自这部分。据公司解释，主要是本季确认了约 3.6 亿的减值损失，这部分减值从何而来可以关注电话会中有无解释。

三、费用支出也逆周期增长，拖累利润下滑

不仅是成本上升导致毛利明显下滑，在收入环比下降的情况，华住的经营费用和管理费用也是逆周期增加了。其中销售费用从上季 2.9 亿小幅增加到 3.3 亿。而管理费用更是从 5.4 亿增加到了 6.4 亿。海豚投研猜测，四季度内需求景气度和入住率有所下滑，可能促使华住增加了买量投入。而虽收入下滑，但酒店数量毕竟是持续增长的，也可能是管理费用继续增长的诱因。

华住本季的调整后 ebitda 为 12.7 亿，较上季的 21.9 亿下滑近 10 亿。净利润也是从 13.4 亿接近腰斩到 7.4 亿。

由于酒店业务的经营成本是相对刚性的，因此随着收入规模的涨落，利润会有弹性非常大的波动。本季在营收规模环比有不小下降，但成本和费用却因门店数量继续增长和获客不再轻而易举，导致利润还是有非常明显的减少，也属盈亏同源了。

<正文完>