文章来源：海豚投研
文章作者：海豚君
大家好，以下是海豚君总结的本周策略周报核心内容：
1）2月的美国居民消费开支：就业市场紧俏的情况下，居民有稳定的当期创收能力，即使被逐渐增加的收入薅了一层羊毛，可支配收入增长仍然不错。且有紧俏的就业市场做保，居民花钱有底气，支出增长更快，最终当期每挣100元，能真正留到手中存起来的只有三块六，美国人基本不太存钱了。
2）而看居民资产负债表，居民更能花钱的真相就出来了：除了安全感满满之外，目前美国人的总存款金额相对于居民总负债的偿付能力依然远高于疫情前。这不仅解释了为何之前消费持续挤压储蓄，而且还可以合理判断今年余下时间仍然可以持续挤压消费。这样说明，只要就业还在，加上居民端资产负债表有超额的偿付能力，不要指望美国经济增长的最大马车——居民内需能放缓多少。
3）2月核心PCE环比回落到了0.26%，虽然还是相对较高，但经之前铺垫，不算超出市场预期。这样截止2月份的三个月核心PCE折年其实是3.5%，而不是美联储对全年预期的2.6%。而在目前美国经济基本面仍然强劲的情况下，后面再有降息加持，海豚君不会轻易去相信美联储所说的——1、2月份的再通胀只是泄通胀路上一个小波动。
4）当前趋势来看，美国资产市场仍有稳健的经济基本面+宽松流动性来提供双支柱，这种情况下一季度、二季度的美国资本市场可能都不会差。在财政不加大吸血的情况下，看不到权益市场的大幅回调，更多的机会是去挖掘跑出超额收益的强业绩交付公司。
以下是详细内容
到上周末，美国2月份的经济数据全部揭晓，2月最重要的居民收支和消费数据也已出炉。事实证明，当居民工作不愁、口袋有钱，作为内需型驱动型经济体，美国的经济增长压力就不大。
一、居民部门：能赚、能花，安全感满满
虽然1、2月社零数据持续疲软，但从最终的2月的居民收支来看，居民消费力仍然很强悍：
疫情后工资收入接力转移支付收入，这个2月更是彪悍——工资收入环比增速拉到了0.7%，全体居民月净增1000亿美金，这样虽然资产收入（利息、分红等）虽有所减少，但2月美国居民年化的收入增量仍有660亿美金。
居民获得收入之后，先交个税，形成自己的可支配收入，再还一下利息，剩下就是消费和储蓄（含理财）了。由于这个周期内居民负债率很低且高息环境下居民贷款不高，即使利率高，付息支付压力也不大。
个税支出上，这段时间，尤其是以来1月以来增长确实比较高（对应政府开年以来的财政收入还算不错），但靠着对储蓄率的不断压榨，居民的消费支出相当强势。
这个2月份更是明显：不仅多增的收入全被边际增长的居民消费消耗殆尽，而且又进一步挤压了储蓄率。
这导致2月的居民储蓄率又一次明显下滑，被挤压到了3.6%，环比掉了0.3个百分点。所以2月虽然商品消费疲软，但实际上涵盖服务在内的整个居民消费是非常旺盛的。
剔通胀后的季调居民消费2月环比回升到了0.43%（相当于5%以上的折年同比），又恢复到了比较强劲的增长轨道上，由于已知社零比较疲软，2月居民消费的真正动力仍然是服务消费。
2月整个居民收支表（可以当做居民的当月利润表）是：
a) 就业市场紧俏的情况下，居民有稳定的当期创收能力，即使被逐渐增加的收入薅了一层羊毛，可支配收入增长仍然不错。
b) 有紧俏的就业市场做保证，居民花钱有底气，支出增长更夸张，最终当期挣到的收入当中，能真正留到手中存起来的钱（可能是银行存款也可能是投资）越来越少：到2月当月赚100块钱，只有三块六是存起来的。
二、居民还能挤压储蓄多久？
2月能明显看到，作为消费的最原始动力，一个是来自于薪资的增长，另外一个是来自于储蓄的挤压。薪资增长这部分，通过每个月的新增非农就业与时薪增速，能够提前绘制出薪资增长的趋势。
目前最主要的问题是第二个，凭什么又为什么美国这轮强势的经济增长当中，美国居民会不断挤压储蓄率，转移到释放消费，让居民消费的增速持续高于当期收入增长？
在《企业接力居民撑经济，美国降息不会快》中，海豚君曾表达过信用卡违约率和坏账转化率提升，需要关注居民消费中超额储蓄基本耗光的问题，似乎到2月，这个问题没有出现。
为此，海豚君现在除了盯着居民利润表之外，又新增了对于居民资产负债表的关注。而也就是在这里，海豚君真正定量地感受到了这次疫情后美国居民资产负债表的强悍。
以去年四季度为例，美国的居民资产负债结构中，居民的非金融资产主要是房产，大概占到了总资产的25%；这部分在高息的压制之下，无升值效应，过去一年的资产额基本没动。
居民的核心财富主要集中在金融资产上，除了存款（deposits）之外，其他基本都能穿透到股权和债券资产上。
也正因为美国家庭的资产主要是在金融资产上，尤其是股权占比较高，权益资产上涨对居民的资产膨胀效果非常明显，同时由于利率较高，压制了居民新增债务，当下美国居民资产负债表呈现的结果就是典型居民资产负债表通胀效应：
居民资产通胀的同时，居民的杠杆还在自动收缩（债务分子不动，资产分母增长快），净资产越来越高，居民的资产负债表越走越强劲。
净资产高，也要看资产流动性到底如何，毕竟消费需要现金流来偿付，消费到底要多少挤压储蓄的空间，本质是看居民的资产负债表上现金资产到底有多少。而也是到这里，海豚君也理解了，为什么这个阶段内，储蓄率继续往下掉到2%都没什么可奇怪的。
首先，由于居民当期的收入都消费了，基本没留多少给自己存款。居民当期收支中流入到自己存款账户的钱越来越少。这个结果体现在居民的资产负债表上，就是居民的储蓄（deposits）同比基本零增长，甚至是逐步减少的。
但即使存款余额不增长，美国居民的偿付能力（也就是存款余额相对于居民总负债的比例关系）仍然远远在疫情前的水准之上，高出10个百分点上下。
如果说资产因房产和股市可以膨胀，波动性较大，可以人为有一定水分。但存款和负债都是确定值，不因资产升值或贬值而波动，居民偿债力是一个确定性较高的硬性指标。
而这个指标到现在仍然远超疫情前水位，不仅解释了为何消费持续挤压持续，而且后续又有降息辅助，可以合理判断今年美国居民还会持续出现消费挤压储蓄，推动消费支出增速持续高于收入增长。
换句话说，只要今年就业还在，本身居民端资产负债表有超额的偿付能力，不要指望美国2024年的居民消费会变得多差。
二、物价：还好PCE物价没再飙出预期
1、2月份CPI物价持续超预期之后，好在2月的核心PCE物价还算可控。
详细看一下居民消费支出中算出来的PCE物价指数：2月核心PCE环比增速回落到了0.26%。海豚君算下来，截止2月的三个月核心PCE的季度折年率3.5%，这个比一月确实放缓了很多，但问题的关键是后续趋势如何。
如果后面通胀不再进一步下滑，而是环比维持在这个力度上盘旋，加上一个假设的1.5%左右的自然经济增长率，那么对应的利率其实也就是5%上下，对应当前实际5.3%上下的实际政策利率，似乎调降的空间并不大。
但在美联储在最新的经济预测中，美联储明显是不认为今年核心PCE是在3.5%上下，而是认为在2.6%上下，且之后两年逐步稳定下降到2%。这样的判断给出降息三次顺理成章。
那么问题的关键判断就是：今年后续的物价指数在就业旺盛、居民消费旺盛、企业走出库存底部进入新的资本开支周期的情况下，1、2月份到底是后续再通胀的预演，还是真如美联储所说的——泄通胀路上的暂时波折？
从今天开始，就进入美国3月宏观数据的公布期，海豚君会持续观察。至少在目前美国经济基本面仍然强劲的情况下，而且后续还有降息加持的情况下，海豚君不会轻易去相信美联储所说的——1、2月份的再通胀只是泄通胀路上一个小波动，后面整体还会是泄通胀、且一路掉到2.6%的节奏。
三、市场流动性走到哪里了？
春节以来流动性持续增加，而且套路基本上是逆回购单周或者一两周后猛掉1500亿美金后，支撑接下来一个月上下市场资金消耗，但最终流动性还是边际增长的。
但上周有较大变化，单周资金消耗过多，之前最近一次逆回购的降幅不够用了，开始消耗准备金余额。从原因构成来看：
3月15日周开始BTFP余额开始明显减少，每周减少不到200亿，目前余额一共1300亿美金。
另外TGA账户余额开始增加了200多亿，可能与国债融资入账节奏有关，再加上美联储短债+MBS的抛售，导致这两周的储备金直接消耗了超千亿美金，幅度相对较高。
但从量上来说，目前8500亿上下的逆回购余额，对应每个月650亿的国债抛售量+400亿上下的月国债净融资额+1500亿的BTFP到期额（目前的TGA账户无需补充，甚至有一定释放空间），支撑当前的市场流动性基本没啥问题。
换句话说，6月之前很难有大的流动性冲击，流动性还是整体会相对“abundant”——这个词是美联储对当前流动性的形容，在英语当中本身就有些多到有过剩嫌疑的意思。
总结以上内容：美国当下有稳健的经济基本面+宽松流动性的双支撑，意味着二季度的美国资本市场大概率都不会差，在财政不加大吸血的情况下，海豚君看不到权益市场大幅的回调机会，更多寻找业绩Alpha能力更强的公司。
四、组合调仓与收益
3月29日周，Alpha Dolphin虚拟组合无调仓。当周结束，组合收益小涨0.5%，与标普500(+0.4%）以及恒生科技（+0.5%）基本没有差距，稍强于MSCI中国（+0.3%）与沪深300（-0.2%）。
自组合开始测试到上周末，组合绝对收益是30%，与 MSCI 中国相比的超额收益是55%。从资产净值角度来看，海豚君初始虚拟资产1亿美金，目前回升到1.33亿美金。
五、个股盈亏贡献
上周市场整体是在低波动状态，海豚君所覆盖的公司当中，美团业绩比低迷的预期好了不少，而腾讯则是因为分红托底之下，受到一些资金面和未经证实的消息刺激，股价终于有所回升。
而整个新能源板块在比亚迪财报发布、新势力连续调低交付指引后持续走低，反而半导体板块有AI故事拉动、有传统周期修复，部分公司轮动式拉涨。
对于海豚君持仓池和关注池中，上周主要涨、跌幅比较大的公司以及可能原因，海豚君分析如下：
六、组合资产分布
Alpha Dolphin虚拟组合共计持仓20只个股与权益型ETF，其中标配6只，其余权益资产为低配，剩余为黄金和美债和美元现金。
截至上周末，Alpha Dolphin 资产配置分配和权益资产持仓权重如下：
七、本周重点事件
本周海外中国资产财报季也基本结束，只有A股上市的资产业绩发布，海豚君覆盖的A股公司，本周再发财报的仅有京东方和贵州茅台，具体关注点如下：
<正文完>
