文章来源： 海豚投研
文章作者：海豚君
大约三年前，在防范资本无序扩张的监管大锤落下刚过半年时，海豚君梳理了2017-2021年以来腾讯的投资版图的变化趋势以及其背后所隐含的逻辑变化（《再谈腾讯交出去的另外 “半条命” 价值》）。
随后又在腾讯突然接连甩卖京东、Sea，退出董事会，以及金融监管风声鹤唳的时候，再次表达了对腾讯投资性资产逻辑发生根本性改变后，被投资公司在后续会遭受减持的风险表达了担忧（《腾讯 “拜拜” 京东：快乐分手还是忍痛割舍？》、《蚂蚁的蝴蝶效应：美团、拼多多都会被腾讯甩？》）。
当不幸言中美团，一时之间，被投公司们的风险提示都被市场加上了腾讯减持这一条。然而随着2023年财报落地，腾讯似乎暂停了这个“123木头人”的游戏，并且多次表达了对所投上市公司前景有信心，不会再轻易甩卖的口风。
可一切就真的风平浪静了吗？
原本海豚君也认为资产变卖可能真的会告一段落，至少会有1-3年的窗口期。下这个判断的原因，主要是基于2022年起腾讯对外投资数量、规模急速下滑。光卖不买，虽然短期利好中小股东，但当投资版图的“半条命”功能被削弱后，也会影响腾讯的长期增长潜力。
但在腾讯搬出千亿回购计划之后，海豚君认为，新一轮的木头人游戏即将上演。但这一回可能主要并不是以实物派息的形式来减持，而是更多的采取在公开市场不断抛售的方式，本意是换取真金白银，补上千亿回购+分红所需要的资金缺口。因此这对于被投公司来说，股价承压的周期也会更长。
因此海豚君认为，时隔三年，有必要再一次对腾讯投资版图进行梳理，推演后续腾讯可能的动作，及时关注相关资产的风险。
本篇将具体围绕以下问题展开讨论：1. 腾讯为何频频加码回购？2. 千亿回购，钱从何来？3. 举枪在即，这次有什么不同?
以下是详细分析
一、一个事实：加码回购的背后是风光不再
回顾疫情前后的五年，从收入增长上来看，监管+竞争等多重因素导致2021年中是一个显而易见的“命运转折点”，是将腾讯从20%以上复合增长+高稀有性的成长股，一竿子打成一个低速的只能靠降本增效+变卖股权资产的价值股。
为了维护股东的权益，管理层的动作也很快。2021年下半年，一向很少回购的腾讯，突然加大了回购力度，并且在此之后，回购份额持续扩大。
与此同时，腾讯的派息比率（股息/Non-IFRS归母净利润）也在稳步提高。将回购和派息汇总来看对股东的总分红回报，占净利润比重已经从2017-2021年的10%左右，光速提升到了2023年的近50%。而按照公司对2024年的预期，海豚君粗略算了下，分红+回购占比可以进一步提高到67%。
客观来说，企业内生价值取决于基本面。但交易面上，从2022年中开始大股东Naspers和Prosus对腾讯的持续性减持，以及本身港股市场交易情绪的冰冻，也减弱了估值支撑。
但撇除纯交易面的影响，高增长预期的企业还是理应享有高估值，并且随着成长预期的不断兑现和向上打破，估值也会水涨船高。作为股东，如果当下不能享受到价差带来的收益，那么对公司利润真金白银的瓜分就会要求落到实处。
二、再宣布豪掷千亿回购，钱从哪儿来？
关于腾讯的商业模式，市场已经翻来覆去讨论无数次，大家基本烂熟于心。众所周知，腾讯的业务很赚钱，但也并非四处开花。
腾讯在财报中将自己的业务分为增值服务、网络广告、金融科技与企业服务、其他四个板块。但如果按照具体业态和商业模式的进一步细分，则可以分为网络游戏、数字内容（增值服务中除游戏之外的业务）、网络广告、金融科技、企业服务、其他等六个板块。
其中游戏、广告以及金融科技是常年的现金牛业务，数字内容（音乐、网文、视频、QQ增值服务等）的付费型业务，以及以腾讯云为核心的企业服务，则多年徘徊在亏损阶段。前者作为泛娱乐生态的几个重要拼图，协同价值大于自身商业化；后者则是腾讯2018年以来To B战略的核心业务，但碍于行业变化，发展方向也需要调整。
经过2022-2023两年努力——聚焦核心优势主业，数字内容已经几乎摆脱亏损，腾讯云的毛利率也已经转正。这带来的一个最直接的变化就是，尽管收入增长停滞不前，但对长期股东来说更重要的盈利端——集团的Non-IFRS归母净利润规模扩张并未掉队。
从2020年起，腾讯就已经是能够年赚千亿的金蛋一枚，基本盘社交流量庞大而稳固，是支撑它不断业务延展的根基。作为一个平台型公司，规模化后的经济效益自然较高，而相比于其他同行竞对，腾讯的大多数业务开展，在第一步流量获取上就已经瑶瑶领先。因此虽然各业务发展参差不齐，但从集团/生态本身来说，不可否认腾讯赚的就是“轻松钱”。
尽管主营业务各种爆金币一样的血赚，但在2022年之前，腾讯对股东着实称不上大方——每年一次派息+鲜少的回购，至少和同样身处暴利行业的游戏龙头网易来比。
因此我们不妨来看看，腾讯都将钱花到哪里去了？
1、过去花钱：对外投资占一半
一般而言，企业赚了钱之后，如果认为自己还在成长期，会将盈利所产生的大部分资金用于保证业务正常经营的扩大再生产+新业务拓展，小部分回馈给股东或干脆留存在公司账上。
虽然股东的分红回馈一般依据当年的净利润情况划拨一部分，但回购股份则需要依据当年的资金储备以及市值波动的情况适时的推出回购计划，以及进行具体的执行。
对于累积资金雄厚的巨头来说，他们在资金充沛的情况下还会主动寻找外部的一些投资机会，用作自身主营业务的协同或者干脆做财务型投资，充当PE/VC的角色来获取投资收益。腾讯自然是后者，过去几年，在资金耗用上，除了自身主业经营必要的支出外，最大的资金流出就是用于对外投资了。
在前文《再谈腾讯交出去的另外半条命价值》中，海豚君就着重介绍了2021年腾讯这种对外投资的情况和过往以来的变化趋势。（下一章节更新现状）
腾讯每期用于投资的开支，一般体现为五种：（1）收购公司（业务合并）（2）对联营/合营公司投资（3）对以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的金融资产的投资（4）对以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产的投资（5）对其他金融工具的投资。
五类资产中，（1）~（4）项都表示为对外部企业/项目的投资，（5）一般为理财类资产。在对这类资产增加投资的同时，腾讯也会处置/退出一些资产项目。关于如何影响当期利润的问题，海豚君也在《再谈投资》中重点介绍过，这里仅贴一个汇总图，不另作赘述。
而如果从实际现金流角度，根据2016年至2023年上半年财报数据（2023完整版年报还未披露），腾讯投资意愿很高，每年用于对外投资的资金流出要远远大于处置收益带来的资金流入，但也是从2021年下半年开始，流入流出的差额在缩窄。
从下图看，差额缩窄背后一方面体现的是腾讯对投资资产处置加快，比如被大家所熟知的，2022年以来接连减持京东、Sea、美团等，另一方面同时显示，腾讯也在刻意减少新投资。
减少投资固然有主营业务增长放缓甚至负增长的原因，但从2021年2000亿的投资规模迅速萎缩至2022年的818亿，更多的还是政府对“资本无序扩张”画了监管红线。
在这个前提下，腾讯将比往年多出来的“闲置资金”，主要用在了扩大回购规模，同时也减少借款净增加（多为海外投资时的美元贷款，借少还多），而其他现金用途，比如与主业间接相关的资本开支、内容采购规模变化不大，并未随着收入增长而同步扩张。
2、未来花钱：分红回购将占一半
对于未来现金流的耗用，首先与经营活动直接相关的现金流出（主要就是经营费用），预计在公司继续执行严格控制的方针下有望保持费率稳定，并且从集团角度，内部业务的优化整合也还在持续，因此能够保证经营活动现金净额规模不会出现较大的变动，或者随着业务扩张而平和增长。
经营活动之外的投资、融资活动产生的现金流入流出，也就是以资本开支、内容采购、对外投资、借债偿债以及利息支付和分红回购等为主的6项活动。
（1）资本开支、内容采购：与主业活动间接相关，未来除了资本开支可能会体现出一些AI投入的增量外，整体应该增长浮动并不大，甚至因为公司对资源的复用和提高利用效率，反而减少新增投入。从上图可以看出2021年起，资本开支和媒体内容购买规模，已经出现了逐年下降的逆势变动。
（2）借债偿债、利息偿付：腾讯出于海外投资对美元现金的需要，一般会在低利率的时候通过银行借一些美元用作投资。2022年之后利率不断提升至短期高位，腾讯也减少了短期借款、应付票据发行。在偿债节奏不变的情况下，近两年债务规模反而是净减少的。
短期内海外利率可能还处于高位，因此短债规模不会立即恢复到往年高位，但由于游戏出海等业务发展的需要，因此保持一定规模的借贷规模也是必须的，海豚君预计整体借款、票据规模包含当期需要支付的利息，在同时偿还到期债务后保持动态平衡。即一借一还下，对短期现金流净额贡献接近零。
（3）回购分红：这个未来规划不用多说，基本已经是明牌。短期上，四季度财报中公司披露2024年将回购超1000亿港元的股份，另外2023年每股3.4港元（总计320亿港元）的股息也在今年派发到股东手中。那么今年回购+派息的现金支出规模，至少是2023年656亿元的翻倍水平。
2023年依据实际回购规模，和计划派发的股息合计计算，大约占了Non-IFRS 归母净利润的47%。去年上半年公司管理层曾有过中长期的模糊指引（最新是否有调整未知）——未来将把利润的80%用于回馈股东。
按照海豚君对腾讯2024年的业绩预期，如果分红比率不变的情况下，再加上官宣的1000亿港元回购，2024年的分红回购规模预计将达到Non-IFRS归母净利润的67%。这个数值相比2023年提升很多，但距离管理层的长期目标仍有空间。
（4）对外投资：2023年四季度的业绩电话会上，管理层透露，未来投资组合将继续“自给自足”，对集团的意义，不再是资金使用方而是提供方。简单来说，就是腾讯之后的对外投资所用资金，来自于已有投资性资产的甩卖，并且会尽力做到投资收益（资产处置、分占利润）带来的资金流入高于新增投资耗用的资金流出。
这显然是与之前的“投资>处置”的投资策略几乎反向。海豚君认为，这不仅仅体现的是监管上，“防范资本无序扩张”的长期余震，同时也体现的是一个时代的结束——随着流量红利消失，移动互联网发展已近尾声（后面展开讨论）。
3. 资金缺口决定了抛售不停
小结一下，通过上述不同资金用途的梳理，我们不难发现，这两年用于增加回购和分红的资金缺口，其实主要大头就是来源于投资减少带来的“闲钱”，其次则是与经营活动直接或间接相关的各项开支严格控制规模下，更多的收入带来的利润增量。
如下图，海豚君尝试推演了2024年的资金使用情况，在保证年末净现金（现金+存款-借款-票据）为正值的情况下，要维持正常的经营、对外投资以及公司允诺的回购和分红规模，那么至少需要处置476亿元的投资性资产。这在往年中，是属于和近三年差不多规模的高位水平。
这也意味着，投资性资产的抛售动力，将不仅仅出于监管（“防范资本无序扩张”、金控公司的权益资产占比要求），今年起还将受到回购分红加大产生的新增需求推动。
在这种结论下，新的问题也就自然产生——新的投资预算需要抛售现有资产换来，那么在腾讯现有的投资池中，抛弃谁？留下谁？
三、新一轮木头人游戏
截至2023年末，财报中腾讯投资性资产合计还有7100亿元，考虑到实际公允价值情况，海豚君算下来接近9500亿，与2020年的巅峰值17800亿已经相去甚远。
这其中不仅有腾讯资产净卖出的原因，也有资本市场估值整体下移的原因。当然如果撇除后者，通过不考虑市值波动影响的账面价值来进行对比，2021年上半年最高值8451亿，与4Q23的7100亿之间的差值，则主要就是资产抛售产生。
2021-2023年期间，腾讯最大的两笔减持操作——京东、美团，由于减持方式是以实物股份派发给腾讯股东，因此不涉及到现金流变动。除此之外的资产处置，大多涉及影响现金流。对比上市股权与非上市股权资产的账面价值变化趋势，至少从规模而非公司数量上来看，腾讯更多的是通过处置上市股权来获得收益和资金。实际上这也很好理解，上市股权多为业务发展相对成熟的公司，并且上市之后的交易退出也更方便。
因此作为这部分上市股权的投资者股东，也需要关注腾讯的动作。尤其是腾讯原先持股比例较高的上市公司，后续在腾讯需要加大抛售来获取对外投资的资金子弹时，腾讯的减持会对上市公司短期的股价波动有不小的影响。
那么在新一轮的“木头人游戏”里，谁会被第一批选中呢？
虽然抛售需求紧迫，但过往的经验表明，腾讯也不会过分贱卖，做肉眼可见的亏本交易。再结合《再谈腾讯交出去的另外 “半条命” 价值》中海豚君总结的几个被抛可能性较高的公司属性，我们认为，符合下述特征的上市公司，较早被卖可能性会高一些。
（1）集中子弹的需求：与核心主业、腾讯看好领域不符的公司；
（2）防范资本无序扩张的需求：腾讯持股占比较高（已收购并表除外）且自身发展相对成熟的公司
（3）权益资产占比下降的需求：腾讯持有股权价值较高的公司。
（4）目前估值相对合理，或者不存在过分低估的公司。
根据（1）的要求，海豚君梳理了2021年之后腾讯投资活动，主要体现出的投资风格为：出手更少，聚焦主业+创新。
根据IT桔子数据，在更少的投资预算下，首先2021年之后腾讯对外投资数量明显滑坡，而围绕核心主业的投资占比反而进一步提升，但因为总数量不多，因此几个主业相关的赛道数量分布差不多。
不过值得一提的是，虽然游戏2021年下半年之后版号停发了大半年，但仍然是这期间腾讯投资最多的领域。
除此之外，就是代表创新方向的赛道，比如AI、医疗。
作为在这个时代称霸多年的巨头，或许在新的时代（比如AI）大规模发展并且自己再次占据流量基本盘时，腾讯才会重新恢复对外投资规模的扩张。换句话说，在如同2000年、2010年PC/移动互联网发展初期的打江山时期，对内投资的重要性明显更高。
但AI的技术变革太快，行业发展速度就远超当初的互联网。过去这一年，当基础设施还在不断迭代中，不少成熟的AI应用已经同步上线。这与过去的技术革命中“硬件——软件基础设施——应用”分阶段的发展规律有很大不同，更快且具备颠覆性的技术革新缩短了不同发展阶段之间的时间差。
因此海豚君也发现，尽管腾讯整体的对外投资规模萎缩，但对于AI应用的投资在过去一年快速增加。
上述（2）、（3）点由于都与上市公司的市值相关，因此可以结合起来看：目前上市股权池子中，拼多多股权价值一骑绝尘，其次是环球音乐、快手，以及Sea、Snapchat还有贝壳、富途。这些都是腾讯持有价值在100亿人民币以上的资产，并且腾讯在这几家公司中的持股比例都不低，基本在15%左右。
从减少权益资产和防范资本无序扩张的两个监管角度结合来看，剔除环球音乐和Snap这两家不会受到资本无序扩张的监管影响，其他几家都存在被减持的可能。
如果再回过头来结合上述（1）、（4）两点特征，海豚君认为减持风险最大的TOP3：
a. 拼多多：公司发展成熟，估值没有过分低估且目前边际上也存在一些走弱风险（国内抖音下场货架电商竞争、Temu遇地缘问题），所属电商赛道非腾讯核心主营，腾讯持有的股权价值较高，小规模减持更利于权益资产缩水等。
b. 快手：公司发展成熟开始稳定盈利，同属社交平台型公司且与正在发力的视频号有直接竞争关系。但当下估值较低，虽然在港股可以模仿京东、美团实物派息来清仓式减持，但资金对快手长期信仰不足，因此清仓减持影响较大且影响腾讯退出收益，双方管理层采取行动前预计会有反复商讨。海豚君更倾向于，腾讯在二级市场适当的时机持续小幅度甩卖。
今年以来快手开始连续回购模式，或是预防或平滑腾讯小幅度减持过程中对股价波动（4Q23相比3Q21，腾讯持股降低了2pct）。
c. Sea：虽然2022年初腾讯对Sea减持了一部分，主要在经营管理中降低了自己的投票权比例，并且撤离了任宇昕的董事会席位，但目前仍有18.4%的股权。Sea的增长前景受到多方面竞争影响，相对有限，目前估值并不算过分低估。同时在后续游戏出海东南亚方面，腾讯与Sea之间可能也会有竞争。
不过考虑到Sea的多头资金也不多，目前Sea还在代理运营《王者荣耀》国际服《Arena of Valor》，因此估计也不会选择一键清仓，而是逐步甩卖的形式。
当然其他公司的股份也并不是说不会被腾讯抛售，而是从影响力和对腾讯立竿见影的效果上，相对小一些。并且有些优质资产存在明显低估，也会减弱腾讯的抛售意愿。但要注意，一旦这些优质公司估值反弹到合理为止，被抛售风险也会加大。比如前段时间BOSS直聘在发布了强悍的4Q23业绩当天飙涨了20%之后，很快迎来了腾讯的抛售，虽然减持力度很小，但却使得公司股价经历了半个月的调整。
因此海豚君提醒，尽管有些公司确实是优质资产（比如拼多多、贝壳、BOSS直聘等，后续会考虑专门写文更新逻辑和估值），并且当下也是在业绩强劲期。但考虑到今年腾讯抛售资产的意愿较强，在短期估值合理或略高时并不建议追。但同时腾讯减持利空落地后，被打压后的估值才是捡便宜的时机。
