文章来源： 海豚投研
文章作者：海豚君
昨天，统计局发布了 2024 年 3 月的宏观数据，先前 1-2 月的意外强劲的社零数据似乎传递出国内消费有拐点向上的趋势，但 3 月的社零数据势头却 “180 度转弯”，意料之外的疲软。诚然，社零消费在前两个月还明显 beat，随之就明显 miss 的大幅波动略显奇怪，若按一季度整体来看，各项数据增长实际不错，但单看 3 月却是广泛且全面的边际转弱。
到底只是春节时间错位导致消费需求在一季度内的释放节奏也错配了，还是消费的内生趋势真的在火热的 1-2 月后迅速转冷，是个关键但仍需验证的问题。
1.3 月社零增速突然掉头向下，消费周期错配或是主要原因？
整体上，2024 年3 月份社会零售总额约 3.9 万亿，同比增长 3.1%。而据 wind 统计市场普遍预期的增速在 4% 以上，直观看起来实际增长明显跑输预期。
那么剔除去年解封后走高的基数影响和置信度并不高的 “市场预期”，对比 2021 年，3 月份社零的复合增速为 3.2%，相比 1-2 月的 5.2% 同样有不小的放缓。
虽然单看 3 月国内消费的景气度确实是出现了明显的滑坡，但是看一季度整体社零相比 21 年同期增长了 4.6%，仍是自 2022 年以来以 2021 为基准的最高单季（复合）增速。因此结合常理来看，实际的消费或许没有先前 1-2 月显示的那么强，也未必是 3 月显示的那么弱。整体增长还算不错，最简单直接（大多数也是正确）的解释是消费需求大多数集中在了春节期间释放。不过，3 月看起来明显边际转弱的趋势会不会继续也要紧密关注，以防风险。
2.线上看似是走弱的 “罪魁” 实则不然
比起社零大盘，线上实物零售增速上下波动的幅度更加夸张，乍看似乎是社零大盘走弱的主要推手。按统计局披露的数据不调整，3 月份线上实物零售增速突然转负到-4.9%，不符合常理直我们略过。调整往期基数后，3 月线上实物零售增速为 6.8%，较先前 1-2 月 14.4% 的强劲增速也是腰斩式下滑。即便以 2021 年基准平滑后，3 月份线上实物 4.5% 的复合增速也相比 1-2 月的 7.7% 大幅走低。
乍看是线上的大幅走弱拖累了整体零售，但实际上 3 月份调整后线上实物渗透率是同比增加了 0.8pct 的。因此尽管线上实物零售增长算不上好，对整体社零仍是拉动作用的。
汇总一季度，线上实物零售对比 21 年复合增速 6.5% 和去年四季度的增速完全一致，抵消了前高后低的波动后，可见线上零售的趋势没有变好也未变差。
3. 除餐饮外，各零售渠道单 3 月增长都有走低
其他零售消费渠道上，可以看到3 月份餐饮收入相比 21 年复合增速为 10.5% 和 1-2 月基本一致，并没走弱趋势。
单除此之外，线下商品零售的复合增速是由 1-2 月的 3.6% 放缓到 2.6%，线上非实物零售的复合增速也由上个报告期的 1.6% 下降到了-2.8%（需注意这是未调整的口径，该口径下线上实物也是负增长的，因此实际情况应当没有这么差）。
因此3 月份消费在各渠道的走弱是普遍且全面的，但海豚仍想提醒 3 月份的走弱是主要出于一季度整体消费释放节奏的错配，还是会延续的趋势是一个要观察的重要问题。
4. 汽车销售崩盘才是 “罪魁祸首”？
分商品品类来看，在进入去年的高基数期后，服装鞋帽等可选品类增速在 1-2 月已开始明显回落。但环比 1-2 月和 3 月两个报告期，增速环比再大幅走弱的品类主要是烟酒、珠宝、和通信产品。这和近期白酒批价走弱，以及手机出货量明显走低的趋势是一致的。
不过，上述品类在社零中的比重并非大头，而食品粮油、日用品、服装鞋帽、家电等比重更高的品类增速实际并不差，反而有不少是环比提速的，并不足以解释社零的明显走弱。
而最大单项比重的汽车零售（占限额以上零售总额 1/4），3 月份的增速由 6.8% 转负到了-2.9%，可谓是本月社零整体转弱的 “罪魁祸首”。在前支柱—地产销售仍未起色的情况下，汽车作为第二大单项产业能否支棱也是后续消费能否由起色的决定性因素。
