【海豚投研】微软: Azure 扛起一切，妥妥美股 “定海神针”_观察

文章来源：海豚投研

文章作者：海豚君

微软4 月 25 日美股盘后公布了截至 3 月底的 2024 财年 3 季度财报，虽然微软少有动辄 “+-10%” 以上的惊喜，但其胜在能够持续稳定的每季都交付比预期好那么一点的确定的 “幸福”。详细要点入下：

1、营收增长复苏，利润释放更为不俗：先看总体业绩，微软本季实现营收 619 亿美元，比预期高出约 10 亿。其中主要是 Azure 带动下的智慧云板块和收购暴雪后游戏业务带动个人计算板块分别比预期高出了 5 亿营收。

而在公司成本和费用支出则都大致落在公司先前指引的下限，因此继续小幅放大了经营杠杆，最后经营利润比预期高出 14 亿（超预期 +5.2%）。利润增长继续高于营收。从过往经验，微软业绩后的涨幅也大体是利润超预期幅度 1:1 对应的。

2、“顶梁柱” Azure 一片向好：核心中核心的 Azure 本季实现营收 190 亿美元，名义和恒定汇率增速都为 31%，相比上季度分别提速了 1pct 和 3pct。相比先前对恒定汇率下增速与上季持平的指引，实际较大明显更强，进一步强化了 Azure 增速拐点向上的迹象。

据披露，AI 相关需求已贡献了 Azure 收入的 7%，即约 13.3 亿的增量收入。而传统需求本季则贡献了约 32.8 亿的增量收入，和上季度一致。可见，Azure 传统需求的优化周期已基本宣告结束，后续不再有明显拖累。而 AI 带来的增长则在逐步释放，因此 Azure 后续有不低的概率继续走高。

3、“余粮” 指标同样趋势向上：除了云计算本期增长呈现向上趋势，能转化为后续营收的新签企业云业务合同金额，本季增速从上季的 17% 大幅拉升到了 29%。同样验证了可观的 AI 云计算需求释放还未到周期高点，而传统需求优化周期也逼近结束，企业正重新加大 IT 投入，且 “来势迅猛”。存量的待履约合同余额 (即已收到付款未确认收入的递延收入 + 未收到付款但已签订合同的金额）本季为 2350 亿，同比增速也同样由 17% 拉升到了 20%。

4、生产力板块尚未感受到 AI 的热度：公司另一核心业务，企业 Office 365 本季增长了 15%，较上季度的 17% 反而降速。结合调研，Copilot 等 AI 功能被采用的进展并不快，并没能推动 Office 业务的增长提速。至于板块中的其他业务，大体上也都呈现增速缓慢下降的趋势。因此生产力流程板块本季营收增长 12%，较上季下降了 1pct，并无出彩之处。

5、个人计算真正拐点还需看 “AI PC”：本季个人计算板块的名义同比增速为 17%，但剔除并购暴雪的影响后，可比原有业务的增速仅为 2%，并不算好。而剔除暴雪的原有游戏业务和硬件业绩本季度收入仍在同比负增长，也表明真实需求并不算好。Windows 业务的增速由 8% 略微改善到 11%，但要板块真正出现拐点，恐怕还是需要 “AI PC” 落地带来的换机周期。

6、营收增费用稳，经营杠杆继续释放：利润层面，由于营收超预期，而成本和费用则略低于指引，导致利润增长依旧高于收入。具体来看，毛利率为 70.1%，比预期的 69.1% 略高，放大了超预期的营收。据公司解释主要是云需求提升，Office 客单价提升等导致的毛利率提升。

费用上，微软的控费能力依旧值得信赖。经营费率同比普遍继续下降。其中研发费用率和营销费用率分别下降了 0.8pct 和 0.9pct。最终微软本季的经营利润达到了 276 亿美元，比预期高出 14 亿，同比增长 23%。

分板块来看，也是营收超预期的智慧云和个人计算板块经营利润分别比预期高出了 7% 和 9%。

7、业绩指引仍是幅度不高但胜在稳健的小确幸：针对 24 财年的最后一个季度，公司指引的生产力流程和个人计算两大业务的营收中值略低于市场先前预期，导致总营收指引中值比预期低了约 $7 亿。不过最为关键的智慧云板块是好于预期。且微软过往实际交付一般会位于指引上限或更高，营收指引问题并不大。而利润层面，公司指引的费用支出少于市场预期，因此隐含的经营利润指引中值也属略高于预期 3 亿，同样是幅度不大但稳稳的比预期好那么一点。

海豚投研观点：

总的来看，微软无愧美股 “定海神针” 的称号，尽管业绩并无巨大的惊喜，但又一次交付了稳健比预期更好一点的确定性。关键指标上总营收比预期高出约 10 亿美元，而成本和费用支出和公司先前指引下限大体一致，最终总经营利润比预期高出约 $14 亿 (+5.2%)。

不过具体来看，超预期基本全由 Azure 带领的智慧云板块独力驱动。最关键的 Azure 收入增速达 31%（波动/恒定汇率下一致），高于上季度增速和公司恒定汇率下 28% 的指引。其中，AI 相关需求贡献收入比重达 7%，较上季再增加 1pct 了。可见 AI 相关的云计算需求已确实带动 Azure 增长再提速，且从新签合同来看下半年能进一步提速。

不过，另一关键的生产力板块尚未享受到 AI 带来的红利，Office Copilot 的渗透进展并不迅速。而在 “AI PC” 从概念到实际落地前，个人计算板块虽比预期好，但实际业绩趋势尚有大量业务在负增长状态。需要一轮新的换代潮，才能真正扭转疫情后以来个人 PC 的下行周期。所以整体来看，微软整个集团的重担完全落在了 Azure 上，这也符合我们对 AI 浪潮最先确定性利好的是 2B 的云计算需求，后续增速的变动是影响估值的关键。而 2C 端应用尽管用户数可以很多，但要真实贡献营收、利润需要时间的。

整体上，微软当前 PE 30x 以上的估值是公认的有溢价。但在景气度投资周期内，微软本季财报是确定性的体现了微软（主要是其云计算业务）在本来 AI 浪潮中是最为受益的公司之一，后续 AI 带来的增量营收大概率会加速释放。只要业绩增长依旧向好，偏高的估值并不会成为阻碍。

以下是财报详细点评

一、核心业务：目光全系 Azure 一身

1.1 AI 需求逐步释放，Azure 增速掉头向上

智慧云板块的拳头产品 Azure，本季实现营收 190 亿美元，名义和恒定汇率增速都为 31%，相比上季度分别提速了 1pct 和 3pct。

先前公司的指引是 Azure 本季的恒定汇率增速与上季持平，实际增长明显好于预期，且在经历了 2022~23 年长时间的增长降速后，出现了增速拐点向上的迹象。

据公司披露，AI 相关需求已贡献了 Azure 收入的 7%，即约 13.3 亿的增量收入。经计算，传统需求本季则贡献了约 32.8 亿的增量收入，和上季度增量完全一致。由此可见，Azure 传统需求的优化周期已基本宣告结束，后续不再有明显拖累。而 AI 带来的增长则在逐步释放，因此 Azure 后续有不低的概率继续走高，达到一个更高的水平。

根据推算，板块内其他服务器业务本季也扭转了去年持续负增长的趋势，取得了低个位数的增长，同样暗示着云计算等 IT 支出优化周期已基本宣告结束。

整体上，在 Azure 的贡献下智慧云板块的名义增速也提升了 1pct，恒定汇率下提速了 2pct。实际营收 267 亿美元，高于市场预期约 5 亿。

1.2 Copilot 渗透缓慢，Office 尚未受其利好

公司另一大核心业务，企业 Office 365 本季增长了 15%，较上季度的 17% 略有降速。结合外资行的调研，当前Copilot 等相关 AI 功能被用户采用的进展并不快，因此也未能推动 Office 业务的增长提速。

从量价角度拆分来看：1）本季企业 Office 365 订阅客户数同比增长了 8% 延续了 2022 年以来持续缓慢下行的趋势。由于量的层面，Office 在中大企业的渗透率已趋于饱和，增长越发放缓符合常理，后续需要在中小企业的渗透率有明显提高，或许才能迎来增长的拐点。

2）在用户量难以再明显提速的前提下，提价是驱动营收增长的主要&唯一动力，据我们测算，本季度 Office 365 客单价则和上季度一致同比提升了 6%，应当还是由企业转向 E5 等高单价产品驱动的。单价 $20 的 Copilot 服务尚未带来可观的客单价提升。

至于生产力板块中的其他业务，大体上也呈现随基数走高，正常的增速缓慢下降的趋势。只有 LinkedIn 收入增速继续小幅提升了 1pct 到 10%。

整体上，由于AI 功能未能推进 Commercial Office 这一核心业务的提速，而其他业务除 LinkedIn 外也都在平稳降速。因此，本季生产力流程板块营收增长 12% 较上季下降了 1pct，并无惊喜。

二、个人 PC 板块越过预期，趋势上尚没明显改善

本季个人计算板块的名义同比增速为 17%，但主要还是收购动视暴雪带来的增量收入影响。剔除并购影响后，原有业务的增速仅为 2%，个人计算板块的实际增长并不可观。但从预期差的角度，市场预期游戏板块收入为 $50 亿，实际为 $55 亿，因此游戏业务是 Azure 之外本季微软总营收超预期的另一主要功臣。

但抛开预期差，从业绩趋势上， 1）Windows OEM 业务收入同比增长了 11%，在上季度的 9% 的水平上继续走高。虽有去年低基数的影响，但后续随着 “AI PC” 若真能有较大的升级，个人 PC 也可能迎来一波可观的更新周期；

2）以 Surface 产品线为主的硬件销售收入继续下滑了 17%，下跌幅度继续扩大。据公司解释，主要是微软在收缩硬件的产品线，向高端产品集中，精简了走量的低价产品。

3）收购暴雪后，游戏业务内的 Xbox 内容和硬件收入分别增长了 51%，但其中收购贡献的增速为 55%。即剔除并购后原有游戏收入的增速是-4%，同样并不乐观。

4）和 LinkedIn 的收入趋势类似，搜索广告业务增速剔除买量成本后增长了 12%，较上季的 8% 有所提升。微软在广告类业务上普遍有走强迹象，可能也有 AI 功能的贡献。

三、营收增长全系于 Azure 一身

整体来看，微软本季实现营收 619 亿美元，名义增速从上季的 18% 略微放缓到 17%。但恒定汇率下增速为 17%，较上季是提速了 1pct。

分板块来看，剔汇率的影响后，仅有智慧云的增速是环比走高的，生产力流程平稳放缓，个人计算在收购暴雪上季冲高后，本季也略有滑落。可见驱动收入提升的动力已完全落在了 AI 浪潮驱动的云计算需求上。

四、新签合同迅猛拉升，后续增长更加可观？

由上可见，本季微软最大的亮点就在于 Azure 在 AI 需求的驱动下，营收超预期提速。而反映当季需求增量的新签企业云业务合同金额，据公司披露增速从 17% 大幅拉升到了 29%。如此大幅的拉升，似乎同样验证了可观的 AI 云计算需求还有待释放，以及优化周期已经结束，企业正重新加大投入，且 “来势迅猛”。