文章来源：海豚投研公众号
文章作者：海豚君
由于Unity在一季度还身处重组期间（Weta、Professional service、Luna等业务还在关闭中，一季度末重组工作才基本结束），因此对于这份财报，海豚君更关注：
（1）公司指引：帮助判断业绩反转拐点，决定估值何时真正反弹。
（2）经营性指标：帮助判断经营拐点，决定估值磨底下限。
具体来看：
1.颠簸的一年，发生了什么？：
由于过去一年时间，Unity业务架构发生了很大变化，因此财报之前有必要“前情回顾”一下。
2023年初，Unity正式完成对IronSource的合并，直接拔高Grow收入，同时IS的2000多名员工加上前一年合并Weta增加的几百名员工，合计近8000人的庞大组织架构，是在2023年行业逆风下（全球游戏行业2023年近乎未增长），进一步拖累集团亏损的核心原因。
行业下游的增长压力很快传送到了上游，全球游戏厂商开启员工优化，而作为以付费订阅为商业模式基础的Unity引擎业务，随着开发者从业人员减少，在走过合并IS的红利期后显著感受到了压力。
为了缓解增长压力，管理层推出了负反馈满满的“基于Runtime收费的”新收费方式，企图将压力扔回下游客户，引发游戏开发商的联合口诛笔伐，进一步加速了Unity经营指标的恶化。
因此真正从3Q23开始，公司开始进入混沌期。不仅取消了4Q23的短期指引，并且在23年底以及24年初连续两次宣布裁员。如果说23年底的裁员265人被解读为在现有业务上的降本增效，那么24年1月宣布的裁员1800人（占比25%）则是一次断臂求生。业务上的巨大变化，直接造成的后果是，市场对Unity无论是短期还是长期的增长预期都开始迷茫和混乱（VisionPro和AI的题材炒作属于乱花迷眼）。
因此一季报的情况，实际汇报的是公司“回炉重造”的过程，因此财务指标显然不能简单对标以往情况（更何况1Q23基数还“虚高”），同比、环比的意义都不大（公司另外披露的同类业务可比增幅仍然比较关键），此外公司重组期间发生的一次性费用，也会让短期盈利指标崩坏。
更何况，过去的动荡早有预期，大部分都已经priced in股价。但一季报中披露的一些非财务性的经营类指标，往往更具备前瞻性，可以为我们判断拐点有一些帮助。
2. 财务拐点清晰，但指引低于预期
业绩拐点不在Q2，Q4数据回暖有望更明显。根据公司的指引，二季度预计Strategy Portfolio收入在4.2亿～4.5亿之间，可比降幅为6%-7%，高基数下比Q1的增长2%要明显更差，区间中位数略低于市场预期。不过公司预计二季度Strategy Portfolio经调整EBITDA为0.75～0.8亿，利润率18%左右，环比有明显提升。
公司预计2024全年收入在17.6亿～18亿，同比增长2%～4%（相比上季度给的指引没有调整），但低于市场预期。在指引上半年-2%增长下，预示着下半年会有8%的增长。另外，去年四季度是公司开始迈入重组的时期，本身基数已经降低，因此Q4的数据反弹确定性应该更高。
另外根据公司对Unity 6年底之前发布计划，以及三季度预计还会发布几个功能性组件，和行业潜在的周期修复，因此也有助于Q4真正走出来财务数据的拐点。
3. 经营面透露的一丝希望：根据上季度公司披露的“Strategy Portfolio”业务口径（包含引擎、云以及广告），一季度Create的可比增幅为同比17%，环比4%，能够体现Create核心业务的增长恢复。
而海豚君一贯比较关注的几个具备前瞻性的经营指标，表现不一，但完全无业务整合影响的新增合同指标，透露增长希望。
（1）净扩张率、大客户数量、剩余不可取消合同额（包含递延和未付款的backlog）环比仍有恶化，但可能与被关闭的业务相关。
（2）新增合同额等海豚君二次计算的指标开始出现环比增长。
由于今年一季度，全球更多的游戏企业开启裁员，因此这里排除了行业环境变化的可能拉动，一季度的合同额新增，可以视作是公司重新挽回客户的积极信号。
这也与电话会上管理层的说法相对一致：目前看到下载量和使用量在增加，Q1订阅收入同比增加13%。
4. 现金流：自由现金流转负，赎回部分可转债
一季度末公司账上现金12亿，相比去年末少了4亿，主要用于赎回了部分可转债。当期由于重组裁员的一次性费用增加，拖累经营性现金流转负。尽管资本开支相比以往减半，但自由现金流短期仍然掉入负数。
5. 业绩指标一览
海豚君观点
市场在担忧什么？虽然下半年的业绩拐点清晰可见，但财报出来市场仍然反馈平淡，结合电话会，我们发现市场纠结的最大的问题在于对Unity中长期增长仍然存在一些疑虑。例如电话会上，分析师反复追问增长驱动因素、Unity的产品竞争力，尤其是对于拖后腿两年的Grow业务，在走过合并IronSource的红利期后，增长靠什么？
海豚君认为，造成市场对Unity增长信心缺失的根本原因，一方面是行业环境短期对Unity不利，另一发面则是在于对管理层能力的不信任，动荡期Unity的表现也落后于同行，也引发对竞争壁垒的质疑。虽然上届CEO是主要背锅人，但下周三马上要上任的新任CEO是否会重蹈覆辙，谁也说不准。
但我们也说前瞻性指标中新增合同环比有所回暖，加上业绩拐点的临近，虽然低于预期，但至少不会陷入阴跌无止境的黑洞。因此在当下业绩混沌、市场对增长预期摇摆不定时，摸底找安全位置更关键。
结合公司指引和市场预期，假设Unity 25年实现20亿收入（+11%yoy）其中Create增速显著高于Grow，保守下忽略Create的成长特殊性，整体按照纯广告股估值4x～6x 远期PS（Snap 4x，Applovin 6x），预计偏底部估值在80～120亿，截至5月9日收盘市值97亿处于该区间内。不过在更多的反转信号释放、市场对其增长信心恢复之前，Unity可能偏磨底震荡为主。
一、Unity业务基本介绍
Unity在2023年一季度并入了IronSource经营情况，并且对细分业务的划分范围也进行了调整。新的披露结构下，分部业务从原来的三个（Create、Operate、战略）浓缩成两个（Create、Grow）。
新的Create解决方案包含了原先Create下的产品（游戏主引擎）外，还加入了原先确认在Operate中的UGS收入（Unity Game Service：针对游戏公司的全链条解决方案，帮助解决游戏开发、发行、获客运营的一揽子方案）、原Strategy的收入，但2023年起逐步关闭Profession service、Weta等产品服务；
而Grow解决方案包含了原Operate中的广告业务，以及合并IronSource的营销（主要为Aura，Luna于1Q24关闭）和游戏发行服务（Supersonic）。收入贡献分布来源于游戏开发主引擎的席位订阅收入，和负责撮合竞价的广告平台收入、游戏发行收入等。
二、剔除重组影响，Create增长恢复
Unity一季度实现总营收4.6美元，同比下滑8%，稍高于市场相对保守的预期。剔除重组影响，单从Strategy Portfolio来看，收入同比增长2%。其中Create同比增长17%，修复已有起色，引擎订阅收入同比增长13%，在游戏行业裁员潮下，这个增长来之不易。
而战略业务组合中的Grow业务则短期承压，同比下滑3%。对比同行Applovin Q1强劲的双位数增长，很难不让人对Unity自身产品力有疑虑。海豚君认为，这不排除去年宣布基于Runtime的收费模式推出以来，短期客户负面反馈较多，造成一定流失。
从具备前瞻性的经营指标来看：
（1）Net expansion rate
一季度净扩张率预期中继续下滑至101%，这个数字代表过去12个月的老客户合计贡献收入几乎已经不增长了，当然这与Unity正在关闭部分业务有很大关系。
（2）大客户数量
因为业务重组，大客户数量也是类似受影响的指标，一季度大客户1243家，环比流失61家。
一季度，剩余合同额继续环比下滑7%，分拆来看主要流失的是长期合同，我们认为这可能与Weta的关闭有关，与游戏相关的短期合同环比略有增加。
反映类似经营情况的递延收入，一季度也仍然收到重组影响，绝对值环比走低。但和剩余合同额一样，下降幅度明显放缓。
但从合同边际新增上，海豚君发现一季度签订的合同额同比增长了8%，环比也有明显增加。边际新增往往代表客户对Unity的合作态度变化，因此从这个指标来看，说明Unity在去年骚操作之后的一系列挽留举动对客户关系有一定缓解。
上述前瞻性指标（1）-（3）都有业务关闭的影响，难以拆出Strategy Portfolio的情况。但（4）更偏边际指标，因此能够体现最新的经营趋势。
但尽管经营面出现了边际回暖的迹象，但真正落到财务指标中的拐点，估计还将在下半年，尤其是四季度的确定性会更高一些，而短期二季度还是会有一些压力。
根据公司的指引，二季度预计Strategy Portfolio收入在4.2亿～4.5亿之间，可比降幅为6%-7%，高基数下比Q1的增长2%要明显更差，区间中位数略低于市场预期。不过公司预计二季度Strategy Portfolio经调整EBITDA为0.75～0.8亿，利润率18%左右，环比有明显提升。
公司预计2024全年收入在17.6亿～18亿，同比增长2%～4%（相比上季度给的指引没有调整），但低于市场预期。在指引上半年-2%增长下，预示着下半年会有8%的增长。另外，去年四季度是公司开始迈入重组的时期，本身基数已经降低，因此Q4的数据反弹确定性应该更高。
另外根据公司对Unity 6年底之前发布计划，以及三季度预计还会发布几个功能性组件，和行业潜在的周期修复，因此也有助于Q4真正走出来财务数据的拐点。
二、行业环境拖累短期修复
虽然Unity的增长和估值看点主要放在非游戏的工业场景上，但游戏市场收入还是占了整体引擎订阅收入的绝大部分，因此我们也有必要看看游戏行业情况。
导致Q2承压的原因，除了高基数，行业环境可能是主要因素。从Sensor Tower的数据来看，一季度全球游戏花费、游戏下载仍然以下滑为主，年初全球游戏厂商也更是接连爆出裁员计划，因此短期对Unity按照人头数计费的引擎订阅收入带来较大的拖累。
二、裁员迅速，降本增效显著
一月份裁员1800人，已经能从一季度财务指标中明显看出效果。加上之前2023年的几波裁员计划，如果一季度严格执行，预计Q1末员工数已经不足5000人，相比2022年末减少37%。Q1经调整EBITDA 7850万，超出市场预期（5000万）。
由于裁员费用干扰了GAAP利润端表现，因此我们主要看剔除了重组费用、员工股权激励、折旧摊销等费用的调整后利润情况。
公司对二季度的指引（7500～8000万）比市场预期略低（8800万），对全年盈利指引（4～4.25亿）符合预期，电话会上公司提及之后将对核心业务适度重启投入，但会注重效率。
一贯较高的SBC费用，虽然同比有下滑，但占收入比重仍然较高，还有30%，在整体费用中也占了将近一半。这一块也是未来可以优化的重点支出之一。
SBC费用不涉及现金流入流出，但会导致解禁期后员工抛售带来股份稀释。公司指引2024年末预计包含潜在稀释后的总股份达到4.92亿股，相比去年底增加近3%。
三、现金流：自由现金流转负，赎回部分可转债
一季度末公司账上现金12亿，相比去年末少了4亿，主要用于赎回了部分可转债。当期由于重组裁员的一次性费用增加，拖累经营性现金流转负。尽管资本开支相比以往减半，但自由现金流短期仍然掉入负数。
公司无有息债务，融资都是靠直接增发股票，或者发行可转债，一季度末合计面额规模22亿，赎回了分部2026年到期的可转债（4.8亿面额）。这笔可转债转股价高达309美元，可以直接视为到期要全部偿还的债务。
