文章来源：巨丰金融研究院
文章作者：巨丰金融研究院
60S要点速读：
1、三中全会历来承担着定调发展模式和改革体制机制的重要任务。预计二十届三中全会将继续聚焦经济问题，做出重大决策，以推动中国社会主义市场经济的进一步发展。
2、改革文件预计将体现“目标导向定方向、问题导向定方案”的原则。目标导向将围绕实现“中国式现代化”进行，而问题导向将着重解决当前经济发展中面临的现实问题。
3、预计新一轮财税体制改革、建设全国统一大市场、完善新型举国体制将是改革的重点。这些领域的发展将有助于解决老龄化、土地财政下滑和地方经济发展模式等问题。
4、党的二十大报告强调了分配制度是促进共同富裕的基础性制度。预计三中全会将提出提高劳动报酬在初次分配和二次分配中的比重，以实现全体人民的共同富裕。
5、三中全会改革重点领域有望迎来投资机遇，本次会议后优势制造、国家安全、国企改革、公用事业等领域有望受益，其中，基本面更优、政策重视的中国优势制造的中长期表现值得期待。
三中全会承担定调发展模式、改革体制机制的历史任务
二十届三中全会将于7月15日至18日召开。改革开放以来，历次党的三中全会均承担了定调发展模式、改革体制机制的历史任务。一般而言，一中全会讨论党的人事问题，选举产生新一届中央领导机构，二中全会讨论国家机构的认识问题，三中全会则聚焦经济问题，就经济改革发展做出重大决策，这其中又以 1978 年十一届三中全会、1993 年十四届三中全会、2003 年十六届三中全会和 2013 年十八届三中全会对改革的讨论尤为重要。
历届三中全会基本规划了中国社会主义市场经济发展的道路。从历届三中全会来看，十一届三中全会提出“把全党工作重点转移到社会主义现代化建设上来”，掀起了改革开放的浪潮；十四届三中全会则为十四大提出的“建设社会主义市场经济体制”制定基本框架；十六届三中全会讨论研究完善社会主义市场经济体制；十八届三中全会会议提出全面深化改革。
预计二十届三中全会的改革文件将体现“目标导向定方向、问题导向定方案”。所谓“目标导向”即围绕“中国式现代化”这一最大目标来展开；所谓“问题导向”即需要解决当前我国经济发展面临的现实问题，即老龄化导致的全社会资本风险偏好下降与需要高风险资本发展新质生产力之间的矛盾、土地财政下滑后现行央地财权事权不匹配加剧的矛盾、地方“锦标赛”经济发展模式与需要畅通国内大循环之间的矛盾。综合来看，预计新一轮财税体制改革、建设全国统一大市场、完善新型举国体制将会是改革重点。
因此，党的三中全会的议题、决定、举措和信号等都会被拿来广泛深入研究，是大家判断未来政策方针、工作重点的重要依据，而其中大力扶持的一些产业和领域在未来有望迎来投资机遇。
目标导向定方向：围绕中国式现代化内涵推进改革
党的二十大报告对中国式现代化“是什么”和“本质要求”做了详细阐述。从经济社会体制改革的角度来看，“人口规模巨大”和“全体人民共同富裕”的目标要求全面深化改革需要更多聚焦分配，“物质文明和精神文明相协调”的目标要求经济高质量发展和民生社会事业改革相结合，“走和平发展道路”的目标要求推进高水平对外开放，“人与自然和谐共生”的目标要求进一步推进绿色转型。预计三中全会改革方向将围绕这几点来展开。
在十四届三中全会建立社会主义市场经济体制以来，中国收入分配相对稳定，劳动力报酬占比基本稳定在 GDP 总额的 50%左右。其中在资本快速积累过程曾使得劳动报酬占比略有下滑，但在十八大以来这一水平明显回升。
党的二十大报告提出，分配制度是促进共同富裕的基础性制度。因此要促进共同富裕，需要提高劳动报酬在初次分配和二次分配中的比重。其中初次分配在社会主义市场经济条件下由市场决定，市场对资源配置起决定性作用；而二次分配则依赖政府的调节，主要包括基本社会保障、税收和财政转移支付等。
以财税改革调节二次收入分配是当前实现全体人民共同富裕的重要方式。党的十九届四中全会提出“健全以税收、社会保障、转移支付等为主要手段的再分配调节机制，强化税收调节，完善直接税制度并逐步提高其比重”。直接税无法转嫁，由纳税人直接负担，有利于国家对最终收入进行直接调控。当前国内增值税占税收比重近 4 成、国内消费税占比 1 成、进口增值税与消费税占比 1 成。因此需要逐步提高所得税、财产税和资源税为主的直接税比重，降低间接税（如增值税、消费税）的比重。
问题导向定方案：着重解决三个现实问题
在 5 月 24 日的座谈会上，总书记提到“奔着问题去、盯着问题改”，因此，改革方向将紧紧围绕解决当前我国经济发展过程中的现实问题。我们总结了三个现实问题，分别是“老龄化导致的全社会资本风险偏好下降与需要高风险资本发展新质生产力之间的矛盾”“土地财政下滑后现行央地财权事权不匹配加剧的矛盾”以及“地方‘锦标赛’经济发展模式与当前需要畅通国内大循环之间的矛盾”。
全社会资本风偏下降与需要高风险资本发展科创之间的矛盾
中国的老龄化程度预计将不断加深，或带来全社会资本风险偏好的持续下行。2023 年中国 60 岁以上老龄人口占比 21.1%，预计 2035 年将提升至 31.4%。生命周期理论认为，年龄与居民风险偏好呈现一定的相关性，退休的老年
人往往风险偏好较低，因此人口老龄化将降低居民总体投资风险偏好程度。但科技创新活动具有高风险的特征，往往需要高风险偏好的资本，与居民总体投资风险偏好在老龄化趋势下逐渐降低构成矛盾。
为解决上述问题，要求科创金融继续推进，可能的改革方向有：
第一，培育耐心资本。2024 年 4 月中央政治局提出“要积极发展风险投资，壮大耐心资本”。耐心资本可以被解读为具有较高风险承受能力、不易受短期市场波动干扰、能长期为投资项目的创新活动提供稳定的资金支持的资金。对于研发周期长、投入大、风险高的科技创新企业，应当引导投资机构针对科技创新企业“投早、投小”。
第二，拓宽投融资渠道，为科创企业“开源”。除传统机构投资者以外，可以同时鼓励扩大主权财富基金、养老金、高校教育基金等多种形式的针对科技企业的投资。
第三，发展拥有国家信用背书的债权转股权。股权投资收益共享、风险共担的机制，天然契合科技企业长周期、高风险、轻资产等特点，市场化债转股作为一种股权融资方式，能有效帮助企业增强资本实力，降低杠杆水平。未来可考虑拓宽地方政府专项债投向领域，探索多元化财政科技投入方式，例如将专项债用于补充地方国有资本运营平台资本金，用于投资科创企业。
土地财政下滑后央地财权事权不匹配加剧的矛盾
央地财权事权不匹配的矛盾在土地财政持续走弱的背景下愈发凸显。2021年以来我国房地产市场持续出清，地产需求侧的疲弱导致卖地收入下滑，而在防范化解地方政府债务风险的要求下，中央只能通过不断增加对地方转移支付的方式促进地方“适度开展超前基础设施建设”。出现这一现象的本质原因是，“稳增长”的事权主要在地方，而 1994 年十四届三中全会开启的分税制改革后形成了中央更占优势的财权分配格局，地方收入高度依赖土地财政，故而土地财政一旦走弱，央地的财权与事权错位的矛盾就更加凸显。
为缓解这一矛盾，二十届三中全会可能讨论的新一轮财税体制改革尤为重要，主要聚焦在央地财权和事权的重新划分，完善转移支付，推进省以下财税体制改革等：
第一，优化央地财权事权的划分。预计主要方向是上收事权、下放财权。一方面，可以考虑上收地方支出压力较大的社保、教育等部分事权到中央；另一方面，以消费税征税环节后移并逐步下划给地方为契机，下方部分财权给地方（详见前期报告《消费税改革：逻辑脉络与前景展望——二十届三中全会前瞻系列之一》）。
第二，完善转移支付的直达机制。2020 年曾有相关实践，当年政府工作报告曾提出“建立特殊转移支付机制，资金直达市县基层、直接惠企利民”，有利于提升资金下达效率，防范截留挪用。
第三，进一步推进省以下财政体制改革。2022 年国务院办公厅发布《国务院办公厅关于进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见》，提出清晰界定省以下财政事权和支出责任、理顺省以下政府间收入关系、完善省以下转移支付制度等要求。
地方“锦标赛”竞争与畅通国内大循环的矛盾
改革开放以来，我国各地方政府通过经济发展的竞争，自下而上地活跃了微观市场，这种被称为“锦标赛”的经济发展模式成为我国经济保持高速增长的重要源泉之一；但这种模式也带来一些弊端，例如滋生了地方保护主义、加剧了税收竞争造成税基流失等。2020 年 4 月 10 日中央财经委员会第七次会议提出“构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”，地方保护主义显然不利于畅通国内大循环。
建立全国统一大市场是解决地方“锦标赛”竞争带来的弊端与畅通国内大循环的矛盾的根本举措。2013 年十八届三中全会明确强调“建设统一开放、竞争有序的市场体系，是使市场在资源配置中起决定性作用的基础”。2022年国务院发布《加快建设全国统一大市场的意见》，文件包含多个政策方向，预计在二十届三中全会中也将重点提及：
第一，优化区域生产力布局，防止企业“内卷式”竞争。2024 年 4 月政治局会议提出“因地制宜发展新质生产力”，就是为了避免产能过剩和资源浪费，未来中央可能会根据不同地区资源禀赋，制定越来越多的产业发展规划。例如，2023 年 10 月国务院颁布《国务院关于推动内蒙古高质量发展奋力书写中国式现代化新篇章的意见》，强调矿产开发、矿区建设、现代能源体系建设和农牧业基础设施建设等方面；同年 10 月中央政治局会议审议的《关于进一步推动新时代东北全面振兴取得新突破若干政策措施的意见》则强调现代化农业、生态保护、清洁能源和边区特色产业以及基础教育等。在这些产业规划的引领下，内蒙古、东三省等地上半年固定资产投资增速表现较为亮眼。
第二，清理“税收洼地”，维护区域间投资环境的稳定与公平。部分地方政府和财税部门通过税收返还等方式变相减免税收，侵蚀税基、转移利润的方式进行不合理竞争，最终会导致整个投资环境受损。2024 年 6 月国务院公布《公平竞争审查条例》，自 2024 年 8 月 1 日起施行，要求不得给予特定经营者税收优惠，不得给予特定经营者选择性、差异化的财政奖励或者补贴，预计相应表述也会在三中全会提及。
第三，促进劳动力、土地、能源、数据要素的统一和自由流动。建设全国统一大市场的另一要义是促进各类要素的市场化改革，包括劳动力自由流动、土地自由流转、能源市场统一和数据要素可交易等，其中可能涉及户籍制度改革、农村集体土地入市等。例如，2019 年国家发改委发布《国家城乡融合发展试验区改革方案》，要求吉林省、江苏省、浙江省的 11 省建立城乡融合发展试验区，目标在 2025 年前形成一批可复制可推广的典型经验和体制机制改革措施。
历届三中全会前后市场行情回顾
下面我们回顾下历史，看看历届三中全会召开前后市场到底有着什么样的表现。
财通证券研报认为：从权益的表现来看，由于市场对三中全会有所预期，所以三中全会召开前后市场一般会有明显的调整。三中全会前1个月和前1周市场往往会出现两次明显调整。但是由于市场预期和环境差异，股市表现涨跌不定。（指数历史表现不预示未来）
中信证券研报认为，本次三中全会前活跃资金明显退潮，而配置型资金呈现观望态势。
那三中全会召开后市场会有不同的表现吗？
从历史经验来看，行情在会议召开1-2个月时间里实现反弹。十六和十七届三中全会后35天和25天左右，万得全A实现反弹；而十八和十九届三中全会后大概60-70天时，行情出现一定转变。（指数历史表现不预示未来）
特别是从一些改革重点领域来看，有望迎来新的投资机遇。举个例子，十八届三中全会提出的完善国有资本经营预算制度为央企板块创造了超额收益。据同花顺数据统计，会后截至2015年底中证央企指数涨幅超86%，显著跑赢大盘指数。当然历史数据不预示未来，但也可以在某种程度上给我们的投资带来一定的启发。
三中全会政策主要受益的方向：科技以及中上游国企，公用事业等红利板块
市场何时企稳来说，当前需重点关注中证1000，中证2000等中小市值ETF的价格，成交量以及持续性等情况。国内长线资金大幅流入中小市值或成为市场企稳的一大信号。
一方面，国内大资金流入可以阶段性缓解中小市值流动性负向循环。更重要的是，长线大资金流入或意味着修复中小市值流动性得到了更高层级的政策支持，或带来市场情绪的有效修复。可持续关注以半导体、AI硬件为代表的科技板块以及中上游国企，公用事业等红利、泛红利板块。这些板块可能是三中全会政策主要受益的方向之一。
本届三中全会有望明确深化改革方向，或推动行情回暖。当前市场风险偏好已处在历史底部，三中全会召开或推动市场风险偏好自低位修复。
下半年，随着三中全会或提振市场信心，叠加下半年资金面和政策面迎来积极变化，市场中枢有望抬升。随着宏观经济、企业盈利的温和持续修复，增量资金有望进入中大盘仍是市场趋势。除此，如果基本面修复更进一步，随着核心板块景气度的回升，对于科技板块可予以更多地关注。
结构上看，三中全会改革重点领域有望迎来投资机遇，本次会议后优势制造、国家安全、国企改革、公用事业等领域有望受益，其中，基本面更优、政策重视的中国优势制造的中长期表现值得期待。具体可关注具备出口竞争优势的中高端制造和引领新质生产力发展的科技制造。
（参考来源：国泰君安、中泰证券、海通证券、财通证券等）
