安踏的“钞能力”，中产的收割机

来源：公司公告、中信建投证券

根据2023年财报，安踏实现16.2%的增长，全财年营收达到 623.6亿元，归母净利润同比增长34.9%，达到102.4亿元。

规模论英雄的标尺下，从营收数据看，安踏近几年处于增长通道。十年间，安踏从2014年的89亿元，成长至23年623.56亿元，连续十二年稳坐中国体育用品企业第一把交椅。

一个不挣钱的企业，从社会责任方面看，是不道德的。从这一点看安踏很“上进。”2023年，安踏毛利率上升2.4%，达到62.6%、在四大国产运动品牌企业中领先同行，这归结于FILA、迪桑特、KOLON SPORT等高端品牌的带动。

与此同时，安踏保持着健康的现金流并发力改善库存。2023年，公司经营性净现金流为196.34亿元，同比增长61.6%。并且，2023年存货及应收账款周转天数分别为123天和20天，与此前相比分别缩短15天及1天。

图：安踏分品类营收占比及分品牌营收占比

来源：公司2023年财报

在疫情退去的大环境下，安踏将其优异表现得益于营收结构中服装的积极增长趋势、以及开启DTC转型的持续经营成果。在过去的一年中，几乎所有品牌在2023年均实现了毛利率增长。

剖析安踏的产品品类，我们发现，安踏在2023年营收中更多部分来自服装，全年安踏服装销售达到350.67亿元，收入占比56.2%、毛利率65.8%，贡献230.78亿元的毛利润；鞋类收入则为253.32亿元，收入占比40.6%、毛利率为58.4%，贡献147.93亿元的毛利。

对于体育用品企业，服装比鞋有着更高的毛利率，这也是促成安踏优异财务数据的一大因素。

图：安踏毛利率数据变化

来源：安踏年报

图：安踏分渠道收益百分比变化

来源：安踏年报

2020年开始，安踏主品牌转型DTC模式、FILA及所有其他品牌直营零售的业务发展成效显著。与2022年相比，安踏DTC收益在2023年上涨24.2%。在DTC转型后，安踏门店平均店效和毛利率均有显著提升。

由于渠道扩张有限的下沉空间，DTC转型是安踏一大重要的战略选择。在安踏2020年8月转型之前，其自营门店数量占比只有0.05%。尽管起步较晚，安踏大刀阔斧的改革初见成效。通过渠道变革，安踏消除了品牌端与用户端之间存在的经销层级，包括经销商、加盟商、代理商在内的多种销售渠道。而在电商领域，电商直营占比越高对品牌越有利。

安踏实践DTC的成功，有目共睹，然而也带来另一个问题：库存。安踏开启DTC变革，是建立在现有加盟商、经销商渠道上转型而来。其实，从2019年开始，安踏即开始大量回收加盟体系下的门店用来转型改造，而原本属于经销商的库存也被一同回收，进而产生大量库存。彼时的安踏库存数据，格外显眼。2022年，安踏献出“折扣”大招，以此清理“买”回来的大量库存。

来源：安踏年报

如何解决库存，是全球体育用品品牌的重大课题。耐克首席财务官称首要任务为管理过剩的库存，阿迪达斯的新任CEO古尔登解决前任“错误”的办法也没有更高明：“在减少库存和折扣的基础上,阿迪达斯为在2024年重回盈利做好准备。”

图：亚马芬体育（Amer Sports）品牌矩阵

来源：亚马芬体育（Amer Sports）招股书

“不做中国的耐克，要做世界的安踏”，注定了安踏全球化布局的战略背景下，必将在“买买买”的道路上披荆斩棘。而FILA的成功，也验证了安踏“起死回生”的运营能力。

在FILA之后，安踏又将知名日本滑雪品牌DESCENTE（迪桑特）、韩国户外品牌KOLON（可隆），以及加拿大户外运动品牌始祖鸟母公司亚玛芬等品牌收入麾下。这其中，不得不提亚玛芬！也许大众并不熟知，但广为流传的“中产三件套”——Lululemon的瑜伽裤、萨洛蒙（Salomon）的运动鞋、始祖鸟的冲锋衣，其中始祖鸟和萨洛蒙都隶属亚玛芬旗下品牌。

2019年，安踏顶着“蛇吞象”式并购的压力，联合方源资本、Anamered Investments及腾讯以约46亿欧元的总价对芬兰运动服装公司亚玛芬体育（Amer Sports）进行了收购。这交易的规模达到了约26亿欧元，而安踏成为第一大股东则花费了超过15亿欧元——同2009年安踏拿下FILA在中国区的经营所花费的3.32亿元人民币相比，这一价格更像是天文数字。截至2018年底，安踏的现金及现金等价物总额才92.83亿元人民币。

而这笔让安踏背上债务的巨额交易，是否能带给安踏相应的回报呢？

事实上，这是一家连年亏损的公司。

受投资者对其未来盈利的悲观情绪影响，2024年 2 月，亚玛芬体育成功上市。此后，公布第一份季度业绩报告后，股价在盘前下跌了 6%。

回顾2023年，虽然亚玛芬体育的营收在中国市场的推动下同比增长23%，但净亏损达到了2.09亿美元。上年同期，其净亏损则是2.53亿美元。

与此同时，这家公司正在遭遇着资产负债表失衡，这也让外界对其股票的信心堪忧。CNBC的评论员詹姆斯·克莱默 (James Cramer)认为，尽管他自己喜爱 Amer Sports 的品牌，但该公司背负着 21 亿美元的债务，因此他仍然对亚玛芬体育看跌。

亚玛芬旗下的始祖鸟（Arc'teryx）、所罗门（Salomon）和威尔逊（Wilson）品牌，普遍以“高端”和“专业”为消费者所熟知。对于安踏来说，要想立足世界，自身主品牌的影响力是远远不够的，而亚玛芬提供了一个高端和国际化发展的契机。因此，获得这些高端品牌的管理权，是安踏丰满羽翼、展望全球的关键一步。只不过，尽管亚玛芬体育旗下的这些品牌备受大众喜爱，但是这家公司对于安踏的需要，事实上远胜过安踏对于它的需要。

不得不承认，安踏此前对于FILA的收购是个巨大的成功。2009年安踏收购FILA时，FILA的营收仅为1850万元。到2022年底，FILA已成为安踏的200亿元品牌，收过了超千倍的增长。通过品牌建设和分销渠道转型，安踏将FILA重塑成了一个对年轻一代消费者有吸引力的品牌，取得了巨大的成功。这也成为了安踏并购之路的一大里程碑。

相似的，安踏利用其DTC模式和品牌推广策略，让始祖鸟品牌一举成为了中国“新中产”的心头爱，并让该品牌营收通过中国市场的成功获得了增长。同时，所罗门（Salomon）通过其专业性强的形象，也在户外品牌市场获得了更强的曝光。

然而，新问题出现了。始祖鸟加速商业化、时尚化的背后，面临着品牌价值下滑的风险。当追求潮流的消费者发现这一专业品牌渐渐大众化，会渐渐倾向于购买新品牌来为自己贴上新的标签。而真正对品牌有着忠诚度的高消费人群，也可能渐渐抛弃这个趋于“烂大街”的品牌。

几乎所有登上营销顶峰的潮流品牌都难逃生命的周期。当安踏打造出潮流，有朝一日势必要面临潮水退去的情况，这也使得安踏在“持续打造潮流品牌”上有着很大的压力。

安踏为了不断刺激营收，进入“买买买，不能停”的状态。2023年10月，安踏购入MAIA ACTIVE的75.13%股权，成为了这一国内女性运动服饰品牌的实际拥有者。MAIA ACTIVE最为人所知的产品是女性瑜伽服装，这让人不禁联想到Lululemon。

通过这次并购不难看出，或许，安踏看中了其接近Lululemon的产品线和定位，将下一个爆款品牌寄望于MAIA。同时，也验证了安踏持续发力“中产”市场的决心。

然而，市场是否还会接纳另一个Lululemon？众所周知，Lululemon的成功离不开其源于文化属性的超强品牌力。根据Lululemon管理层曾透露的数据，其品牌核心高净值用户复购率高达92%。

同样的消费者人群，会愿意拥抱第二个Lululemon吗？

图：安踏四大品牌

来源：安踏财报

尽管安踏在战略上大力塑造潮流品牌，但安踏的军中“大将”，依然是主品牌安踏和早就收入麾下的FILA，两个品牌的收益占总营收近88.9%。这表明，安踏和FILA的持续成功，才是集团积极前景的基本盘。

然而，在2023年的亮眼成绩背后，主品牌安踏的营收增长率已经连续三年放缓，从52.5%、跌到15.5%、再到9.3%。而FILA，在2019-2023年期间，营收增长率则分别为73.9%、18.1%、25.1%、-1.4%、16.6%。

两条战线，双双亮起警灯。

图：虎扑近三个月运动品牌讨论数据对比

来源：虎扑、国信证券研究所

令人忧心的是，安踏的品牌声量远不及营收在市场上的地位。2024Q1期间，安踏主品牌在虎扑上被讨论的数量远远不及耐克，同时不及李宁。而安踏的Top1热销运动产品数量被Nike、Nike Jordan、李宁和三叶草甩在身后。 

图：2024年3月各大运动品牌销量Top1产品数量对比

来源：识货、国信证券研究所

也许是为了应对增长压力，安踏在投资者大会上表示，主品牌的又一发力点将是开设差异化的大店、概念店。对于已经渗透市场的安踏品牌来说，提升客单价或许是他们继续拉动营收增长的唯一选择。只不过，尽管安踏收购了一系列高端品牌，但是安踏集团本身并不具备打造高端品牌基因，正如同吉利并没有通过并购沃尔沃跻身豪车品牌，安踏或许也很改变消费者长久以来的品牌认知。

在个人消费品行业，消费人群研究、定位、覆盖，是长期和基本的课题。如LVMH集团，其所有品牌均针对奢侈品消费人群，不同的是，安踏品牌矩阵本身并不覆盖相同目标人群，这使得集团的规模效益或许并不能达到预想高度。“买买买”，或许仅仅只能带来“1+1=2”的叠加增量。

更重要的是，瞄准“新中产”消费群体的策略，在体育品牌长期发展进程中，未必是灵丹妙药。面对当前的消费大趋势，许多品牌选择“下沉”作为增长策略。品牌力更强的耐克和阿迪达斯通过不停推出折扣活动，并且加快了在三线以下新兴城市的开店速度。海外品牌不断降低姿态的背后，是下沉市场更大的诱惑。然而，“逆行者”安踏依然在不断烧钱来开拓“新中产”市场，未免有着孤注一掷风险。

与此同时，立志成为国际化集团的安踏，将“出海”的任务放到了前所未有的高度。然而，安踏拯救FILA的奇迹，很大程度上依赖于其在国内市场的供应链优势。而亚马芬体育之于安踏的贡献，其在中国市场的表现功不可没。一旦安踏走向海外，此前其在国内积累的供应链优势和DTC经验或将不适用。

登上营收第一的宝座，安踏离不开多品牌矩阵带来的叠加收获。

当并购整合效应边际递减之时，出海，或许机遇与挑战并存。