文章来源： 融中财经
文章作者： 顾白
文章编辑：吾人
一边扎堆上市，一边扎堆退市，这是港股投资人水深火热的一年。
吴世春说“如果我投的公司去港股IPO，要把他的腿打断。因为去港股上市等于没上，一百亿市值的港股上市公司可能就只有100万的交易量，上了个寂寞。退不出来，实际是把我们投的钱给坑了。”
港股流动性不佳是公认的事实。但是面对新国九条和沪深IPO标准的提高，国内大部分项目几乎近5年内无法上市。所以越来越多上不了A股又去不了美股的内地企业，不得不扎堆去港股IPO，让本已拥挤的通道更显嘈杂。
可是赴港上市显然也拯救不了VC/PE的投资，赚不回投资回报。比如前不久被冠以“新茶饮第二股”的茶百道上市首日即遭遇重挫，股价大跌超30%；“AIGC第一股”出门问问也是上市即破发。华南某早期机构投资人告诉记者，“今年解禁了3个项目，跟上市高点相比已经跌出一半。现在退出连回本都实现不了。IPO也没用，退不出来干着急。”
随着资本市场互联互通制度的不断完善，今年以来确实有不少企业递交港股IPO申请，或从A转H，但还有不少明星企业选择私有化、退市，从H回来要转A，且已有多家外资机构退任港股新股整体协调人一职。
于投资人而言，没有流动性就等于没有退出。前不久证监会发布5项对港合作措施，包括放宽ETF、纳入REITs、支持人民币交易柜台等。仔细来看这五项政策主要集中聚焦解决的就是港股的流动性问题。当前A股IPO收紧、港股存在的问题始终存在，困在一级市场投资人们，面对这些“滞销”或被大幅折价的企业，究竟还能怎么办呢？
01
为了让投资人退出
企业“硬着头皮”去敲钟
港股估值低、流动性差，创始人、投资人都知道的事。为什么还有那么多企业前赴后继奔向香港IPO？、
因为基金要退出。
“A股IPO趋严的形势下，越来越多的企业谋求A转H。”一位FA朋友谢明宇最近接洽了很多寻求境外上市的项目，特别多的一类企业是背后美元基金的LP被要求退出中国资产，要在境外架构中退出。还有一类是国资股东要在外翻架构前退出。
国有股权管理一直是IPO审核关注的重点，涉及国资股东的投资入股、股权变动、投后管理直至股权退出的全流程。特别是自2023年下半年国有企业参股管理暂行办法发布以来，以及IPO新一轮的收紧与调整，市场上不断出现一批触发上市对赌回购的拟上市企业。
事实上我们今天看到的很多独角兽，估值整体都偏高。尤其2021年后再没进行过融资，估值依然保持在高位的。这几年业务疲软，如果从当下真实的企业价值评判，超过50%根本不值10亿美元。今天这个市场环境下，机构活跃度明显收缩，企业融资要么估值大幅缩水，要么就是无人问津。
某ToB大数据企业联合创始人傅总就对记者叹气道，“这轮（C轮）融了一年，估值始终到不了心理价位。起初和老投资人商量，大家都理解现在市场不好，想意思意思出一笔算得过IRR就行，就说融个平轮。可年初到现在拿到TS，估值是越等越低。有股东已经在催要不就提前IPO。”傅总公司从成立到现在计划上市只有5年。风光时机构堵着门口要份额。
前段时间还有投资人对记者吐槽，“现在被迫上市的项目越来越多，一部分和投资人签了对赌，不得不上。还有一部分，想趁着风口没完全消散赶快上，否则未来更难（上市）。最后一部分是投资人急于变现，企业没办法，流血也得硬着头皮上。”典型不就是刚上市的极氪——补充资金“弹药”显然是现阶段的头等大事，不惜估值缩水一般“流血上市”。
5月10日，极氪在美国纽交所挂牌上市，最高估值51.3亿美元，以21美元/股的价格募资约4.41亿美元。挂牌首日交易股价涨幅34.57%，报收28.26美元/股，总市值69.97亿美元。看似风光的背后，却是部分股东的失望与伤心。
吉利汽车CFO戴庆曾在2023年中期业绩会公布极氪A轮融资后的估值，为130亿美元。投资方包括Mobileye Global创始人、CEO Amnon Shashua及宁德时代、越秀产业基金、通商基金、信安智造基金。对比极氪A轮后估值（130亿美元）和IPO前估值（51亿美元）。
换句话说，在新能源汽车行业越来越卷，竞争白热化的当下，过高估值难以为继，想在一级市场再拿融资较为困难，上市融资则几乎成了必选项。
在成熟市场中，IPO与并购都是资本市场重要的退出渠道，有的企业适合IPO，有的则通过被并购整合能更好的释放价值和潜力。但在IPO调整的情况下，今天越来越多的投资人都在认真思考，把并购整合纳入退出视野。从券商的统计数据看，2023年约900宗退出案例中，以并购退出的数量占比已经反超IPO，几乎成了PE/VC最主要的退出渠道。
但一个残酷的现实是，并购退出，投资人也并没有赚到太多钱。根据投资人李刚强的数据，过去几年，并购案例的平均回报MOC是2.5左右，且还是以早期天使投资人投进去的项目的回报，A轮的回报也就在50%。
与公开上市相比，并购退出并不适用于后期公司，B轮及以前阶段的公司才是并购的主要标的。而且兼并购并不随着资本意志而转移，一方面，如果背后投资机构过多，基金周期和LP诉求难以达成共识。另一方面，一旦项目没了，对LP而言就是实亏GP再没故事可讲。
02
香港投行人实况：
不喝咖啡，改卖保险
A股IPO趋严的形势下，确实越来越多的企业谋求A转H。照理说各大投行的日子应该好些才对。但现实并非如此。“市场上仅存的几个靠谱IPO（企业），听说路演了一圈，估值预期与投资人愿意付的价格还是有不小差距，今年不知道还能不能发的出去。”某社交平台上，有博主分享香港外资投行近况，“各大行各个组的Revenue目前都在个位数，通过零星几个大宗交易挣些快钱。今年，投行已经看到头了。”与这位朋友感受一致的某华南头部券商前保代已经离开原公司，跳槽到了一家国资系投资机构。他表示，“今年投行基本上很难，资历深的赚够了还能呆，小朋友们都想往外跑。以前开张吃三年，现在三年不开张。”
相比要上市的企业数量，香港今年一季度共12家新股上市，募资47.3亿元，按年大跌逾3成。时间线再拉长一点看，港股近四年一季度募资额都是在断崖式下降：2021年超1300亿，2022年Q1不到150亿，2023年Q1只有65亿。虽然香港仍是位列全球10大新股集资市场，但发行宗数及集资金额均为近10年新低，中外资投行排名靠前的机构，今年保荐业务数量也在纷纷下降。如今一个季度过去，头部中金也只保荐14.8亿，可谓惨不忍睹。
另有数据显示，中国公司在美国和香港的股票销售额在第一季度暴跌至17亿美元的20年低点，约占去年同期的30%，仅为2021年峰值水平的4.3%。
随着A股IPO逆周期调节，港股IPO破发严重，投行裁员成为香港金融圈的重灾区，高盛、花旗、汇丰、瑞银、摩根大通等顶级投行都被爆裁员。像大摩中国地区的企业融资队伍此前裁撤了至少6位董事总经理。知情人士透露：“现在每家机构基本都在裁员，IPO还不是重灾区，债券融资部门才是，因为做了很多地产债和中资美元债。”
银行及金融服务业历来是香港的产业支柱，从业人口占总就业人口的7%，却贡献了香港20%以上的GDP。一般而言，投行精英跳槽会选择去到企业、PE、VC或同行业间流动。但大幅裁员潮下，传统出路的人员吸纳能力有限，不少投行精英不得不被迫转型，所以才有了卖保险、送外卖的段子。一个月前，汇丰亚洲投行部门裁掉大约十几名银行家。汇控环球银行及资本市场行政总裁Greg Guyett就表示，香港新股市场至少要到下半年才可能复苏。
另一个关于港股的现象也值得关注——私有化。过去一段时间，港交所多家上市公司出现私有化传闻或落地进展，包括凯雷和KKR对新秀丽表现收购兴趣、朗廷酒店接获母企鹰君集团私有化建议;国药集团拟将中国中药私有化，维达国际接纳私有化要约或8月份退市。
一位知情投资人对记者透露，“就连部分国有企业也正考虑将在港上市的实体私有化。而港股私有化升温，或也与市场估值低、流动性受限、融资难等因素有关。国企坐拥现金流，估值较低，目前是寻求私有化交易的良机，未来一段时间可能还会续见到更多这类交易。”
一边是拟上市企业不断扎堆递表上市后又破发，一边是已上市企业纷纷要私有化、退市，2024年的香港IPO市场可谓水生火热。
03
投资人逆境中要寻得一束光
今天，中国创投行业正面临前所未有的困难和挑战。
从投资端看，市场上46%的投资人认为今年项目估值会比去年卡的更死、给的更低。不少投资经理也向融中表示，内部已经下了“死命令”，必须审时度势，不得轻易出手。
“今年以来，投资人三方尽调要比前几年细很多，为的就是达到内部风控和LP的风控要求。”北京某PE品牌负责人周剑对记者讲起，最近一家被投企业在新一轮融资时就被机构放了鸽子。为此他紧急帮忙联系了十来家熟悉的投资机构对接，找新资本。“没办法，自己投的项目，跪着也得继续支持。一堆融资难的项目，创始人和投资人都愁的整宿睡不着。”
融资的过程处处充满博弈。现在大多数机构为了以更低的价格拿到合适的份额，把战线扩张到早期，以期待投到好项目。以前是创业者堵门，现在是投资人堵门。但随之而来的问题是，初创项目的技术和产品成熟度不高，且缺少财务数据，风险太高。由此，反过来，不少机构对早期项目要求越来越高。
国内投资机构中平均每家VC在一年中要初选约200家企业，但最终仅对4家进行投资。天使轮和A轮融资阶段的只有30%左右。虽然近年来政策支持中小企业融资，但中小企业融资难、融资贵始终问题突出。达泰资本管理合伙人叶卫刚就对记者说过，达泰每年看过的项目超过600个，但出手的只有大概12-15个，投中的概率不超过5%。“项目讨论会上我们Say NO的概率要超过95%。
近两年在成功融到种子轮融资时，创业公司产生收入的比例在惊人地上升。完成A轮融资的公司中超过80%都是已经产生了收入，相比过去有了明显提升。也就是说，公司取得实质性的业务进展。要知道，想当初AI四小龙以及科创板的那些企业，在上市时都还处于亏损状态。
某头部人民币机构投资人赵琛对记者吐槽，“今天的A轮融资体量，其实跟2010年的B轮融资体量差不多。真不知道是项目质量真的好了，还是‘钱不值钱’了。”简单一句话，现在的情况，无论A轮融B轮，D轮融E轮，都贵，并没有因为要向早期偏移就便宜。
从退出端来看，IPO上市也不意味着赚到钱，毕竟破发已经成为普遍现象。VC退出比想象中要慢很多，尤其追求IPO数量的VC。过去互联网最火爆的时候，出现了一批机会投资人，他们在机会早期介入项目，并帮助项目大肆宣传，等到项目融资最高潮时功成身退，找到接盘人就退出。这种做法曾被市场嘲笑为机会主义者，如今，时过境迁。
行业火爆时，为了争夺项目，一天给出TS的事不少，省去尽调环节的也有，打破头也要抢到案源。但不赚钱的今天，退出管理、风险管理，又重新回到台面上。
今天，最具潜力的投资市场一定是在中国，中国最具投资价值的一定是高科技。曾经，对于一些机构而言，市场情绪过于乐观，投资的一些项目业绩起不来，后续融资艰难，估值很难撑住。而当中概股在海外表现不佳，美元基金退出收益也将损失惨重。这无疑会导致美元LP变得更加谨慎，对美元基金或者双币基金必然不是好事。
本·霍洛维茨在《创业维艰》写道，“在担任CEO的8年多时间里，只有3天是顺境剩下的几乎全是举步维艰。”如何从融资困难、事业不顺等逆境中寻到一束光，这是所有创业者和投资人都需要走的路。
