拼多多、阿里、抖音：火拼低价、会战货架，电商终局是10倍PE的零售股?

一、业绩大不同，但股价表现趋同

知过往方可明未来，我们对下半年往后电商行业演变方向的推演，也需从回顾24年至今电商板块的表现展开。

1、股价表现趋于收拢

首先结果的角度:股价上，海豚投研覆盖的3+1个货架型电商的股价表现，2024年至今半年的起伏后，3个大型平台发基本面和战略打法虽各不相同，但股价却殊同同归，相比年初大体都是“回到起点”。但略感意外的是，共识中基本面相对最弱的京东反是一度领跑，在4-5月的反弹中，而业绩最强的拼多多在今年多数时间内却是跑输的，截至上半年收官仍然跑输京东和阿里。

至于去年表现相对强劲的"+1"垂类电商唯品会今年则明显跑输，年初至今的跌幅约25%。

小结上述的回顾，我们认为最主要的关注点是：尽管业绩层面并不相同，但股价表现和估值上拼多多则是明显向京东&阿里靠拢，资金对3大电商公司的“喜恶”是在趋同的。

二、趋于同化会不会是电商们之后的方向

回顾完公司过往股价和业绩这些已盖棺定论的实时性数据，那么背后促成了这些结果的原因有哪些？由此能“可见一斑”的电商行业演变趋势又是什么？

1、卷低价、卷服务，无尽的内卷我们认为第一个趋势是，电商们围绕性价比，或着说消费者体验的竞争正越发激烈、白热化，和趋于同质化。甚至一定程度已采取了一些常人眼中并不合情理的举措。

① 首当其冲的仍是低价。虽然难以定量分析淘宝和京东的整体的商品价格相比拼多多的差距自去年以来到底收窄了多少。但作为一个消费者，可以感受到淘天、京东在百亿补贴、9.9包邮，“xx”工厂等低价、白牌商品入口重要性的提升；这几天京东又宣布重启京喜部门，再度意图下沉市场。

② 履约门槛下调、服务上调，京东将非会员包邮门槛下调至59元。对会员用户京东和淘天则都是提供无限量的免费配送和上门取货；近期拼多多和淘宝还宣布了新疆、西藏也包邮的活动；

③ 仅退款：作为富有争议但拼多多的特殊功能之一，阿里和京东也对部分商品跟上了仅退款的功能。即便有被薅羊毛的可能，平台也倾向于讨好用户。

④ 抖音同样进入低价大战：即便是拥有最大流量来源，增速冠绝整个行业的抖音电商，近期也宣布将加强在低价或白牌商品的资源倾斜。直播、视频模式红利渐进后，性价比同样成为了其重要发力方向。

⑤ 拼多多上线自动改价：或许是为了应对竞争，据悉拼多多近期上线了自动改价的功能，可以对比全网商品的价格，自动将商家的部分商品价格调整至商品最低。

可以看到，电商平台们已进入了人有我有，只要竞争对手拥有的功能、服务，就会迅速跟进，即便这些举措可能会损害平台自身或商家的利益，或者说并不符合自身定位、行业长期利益，也在所不惜。而不断的互相模仿，结果就是各平台间的竞争会越发内卷，越发同质化。

2、变现率的变化和重要性越发明显

除了在竞争的越发内卷和同质化外，变现率也成为了对电商们影响最大的因素之一。例如，海豚投研从多个渠道关注到淘天内部在继续以低价为主线抢用户和增长，和以全站推为抓手推高付费率，侧重点回到利润上，这两个方向上谁相对优先有反复横跳的争论。

那么实际情况下各电商平台的变现率是如何变动的？首先拼多多，2023年下半年以来不断打破市场认知，虽也有Temu的贡献，但主要正是因为变现率不断走高，使得主站广告收入增长持续远超市场预期。虽然电商公司们都已不披露GMV数据，无法得知精准的变现率，结合调研和我们的推算：

① 剔除Temu对总体变现率的影响只看拼多多主站业务，2022~2023两年间拼多多的变现率平均每年提升0.5pct，而在1Q24变现率更是较上年平均一口气提升了约0.9pct，已接近5.4%（有其他机构测算已接近6%），进入2024年后变现率开始加速提升。

② 对比之下，淘天集团按CMR测算的变现率在2021~23自然年之间一直在4.0%~4.1%的区间内波动，并没明显的走高。而今年一季度，或因为对中小商家的扶持，平均变现率反略微下降了约0.2pct到3.8%。

③ 至于快手和抖音两个主要内容电商，参考其他渠道的测算，抖音电商在发展早期（爆发增长阶段）的总变现率曾一度高达10%以上（主要是需支付给主播的费用较高），近年来则有不断走低，相行业常规水平考虑的趋势；快手则是在发展早期阶段变现率较低，近年来随着平台趋于成熟变现率也在逐步提升，到今年一季度已达4%以上在行业中已属较高的水平。

4、白牌商家的付费意愿实际更高？

仍以拼多多为例，实际上去年当拼多多的主站变现率达到并超过淘天水平时，市场就已有声音开始怀疑拼多多进一步提高变现率的空间。毕竟，拼多多上商家一方面有着低于品牌商家的商品价格和利润空间，另一方面却要承担比淘天上品牌商家更高的买量和佣金成本，这在朴素的逻辑下显然是不太合理的。但事实是23年下半年以来拼多多的变现率在超过淘天后不仅未见瓶颈，反而在加速提升。

而导致这个误判的主要原因，我们认为是，是不同商家的诉求优先级是有所不同的。我们虚构一个品牌商家和一个白牌商家，脑内演绎下谁更愿意以牺牲利润为代价，原因承担更高的买量成本来换取更高的销量或流水。

① 对一个成熟&成功的品牌商家，其对利润的诉求更可能是高于销量的。例如，品牌商家的极致--奢侈品品牌，很可能宁可销毁库存保价保利润，也不会选择降价促销量。且对于品牌商家，大概率有全面的销售渠道，如自营店、大卖场等，线上渠道也并非不可或缺。实际上，品牌商家为维护全渠道定价体系，主动宣布退出电商平台的新闻近期也并不少见。

② 而对白牌商家，现金流/销量则更可能是优先级更高的诉求。我们认为原因之一，是白牌商家的现金流压力更为紧绷，至少需先保证足够的销量/流水，来覆盖继续生产的成本。否则不论盈利多寡，商家能否活下去都成问题。且白牌商家既然定义上就是缺乏品牌效应的，自有销售渠道不清，对3P销售渠道（比如电商平台）的依赖大概率也更高。

可见白牌商家相比品牌商家反而是更愿意牺牲盈利，增加买量来换取销量和流水的，对于3P销售渠道（如电商）的依赖也更高。因此，我们认为拼多多以白牌商家/商品为主的定位，反而是给了平台更高的变现中枢的，即便在类似的规模或增速下拼多多的变现率很可能就是会高于京东或阿里。

5、分化后的趋同，是不是必然的趋势？

但尽管我们认为拼多多的变现率中枢横向对比淘天和京东可能是更高的。但纵向和自身对比，如我们先去的推论，变现率的涨跌和GMV的增速变动也是有正相关性的。这就导致了一个新问题。

尽管对拼多多的GMV增速市场内没有相对可靠的信源，各渠道的预估有不小的差异。但据海豚投研了解，有部分头部机构预测拼多多今年一季度的GMV增速是不足25%的，对今年后续几个季度的增速预期更是下探到20%以下。

结合上文我们对电商竞争越发内卷（特别是在拼多多优势的低价或者说消费者优先的赛道上），各平台间的差异趋于收窄。同时京东和阿里的GMV增长在1Q也有复苏的迹象。尽管阿里和京东的反击是不是真的见效，机构对拼多多GMV增速的判断是不是准确，我们目前都无法给出确定性的判断。但在朴素的逻辑下，拼多多后续的GMV增速向行业平均水平回归并非不可能，反可以说是合乎情理的。毕竟当你的竞争对手越发模仿你时，各玩家都越来越像时，业务上的表现更容易趋同，而非离散。

因此，虽然我们不确认拼多多目前的变现率是否已经达到其更高的中枢水平，但如果GMV增速回归，那么至少意味着变现率不能在明显向上偏离其自身水平。而当GMV和变现率的增长都回归常态，各电商公司的估值也趋势一致也就会理所当然。

6、提高变现的底气—线上渠道的优越性更加明显？

虽然后续不同平台自身的变现率有不同的增速，但整个电商行业，我们认为是有进一步整体提升变现率中枢的潜力的。

一方面，在拼多多之后，阿里、快手等公司也在推广全站推等广告工具，这类广告工具是变向帮助平台增强了对免费/收费流量比例的把控能力，且有助提升付费商户的比例（其他商家使用全站推后，使用传统工具或不付费的商户的流量被动减少）。且据调研“全站推始作俑者”拼多多截至今年1Q免费流量的占比还在50%以上，且公司据悉会进一步提升付费流量的比重。全站推类似推广工具，给平台后续提升变现率提供了工具基础。

从行业整体来看，一季度国内社零增速为4.7%，3~5月更是进一步下探到2%~3%。相比之下，线上渠道的实物零售增速在1Q高达11.6%，遥遥领先整体社零的增速，4~5月增速也仍近10%或更高。线上实物零售占整体社零的比重，在去年线下复苏时暂时被反噬后，进入24年再度节节攀升，同比提升幅度约2pct。

在整体消费越显萧条时，线上渠道的相对增长优势也就越发凸显。由于其他渠道越发难卖货，线上渠道作为少数更容易卖出货的渠道对商家而言的价值和稀缺性也更明显。而因为这种稀缺性，电商平台对商家的变现能力因此也水涨船高。换言之，只要线上渠道的相对增长优势仍能保持，线上渠道有底气提升变现率。

三、国内的无尽内卷外，还有哪些看点

1、股东回报，同样（更加）重要

本文第一部分中，从京东过去半年股价表现一度领跑电商行业能够看出，在当前整体低位的估值下，电商公司股价的表现甚至大部分并非取决于基本面。实际上，“即时”股东回报的多寡已经成为影响股价中短期表现非常重要的因素。

可以看到，京东和阿里在2024年一季度内都大幅加大了回购的力度，尤其是京东1Q24单季回购金额就高于过往任何年度的回购总额。而唯品会则是再2022~23年的慷慨回购后，今年1季度内的回购却大幅减少，近乎归零。至于拼多多则压根没有回购。

从中可见，回购的力度排序：京东>阿里>唯品会>拼多多，是大致今年上半年内的股价排序相关的。验证了市场对即时股东回报的重视程度。

而展望后续，可以看到阿里目前已尚未使用的回购额度最为充沛，占到总市值的约16%，京东和唯品会也各自占到自身市值的7%左右（且不排除进一步增长回购额度的可能）。从这个角度来看，每当京东、阿里、唯品会等公司估值跌至公司认为明显偏低的水平，是有公司回购最为支撑盘来保护投资者向下风险的。换言之，投资者不用多担心电商标的的向下风险，更多是看有多少的向上概率和空间。

不过部分为了满足回购带来的外汇资金压力，京东和阿里近期宣布发行的可转债则是让回购的含金量有所下降，降低了投资者对公司的好感。具体情况可参考我们另文的探讨，此处就不再重复展开讨论。

2、出海初见成效，但跨境模式只是过程，终点只有本地化？

核心的国内业务之外，近期电商平台出海的风声可谓越来愈大，但市场对此的热情却已不死23年Temu刚起步时那么热情。从近期的成绩商，阿里国际集团的营收增速近4个季度以来连续保持在40%以上。而据我们测算，Temu贡献的营收最新一个季度已达拼多多总收入的3成以上，可见海外业务在为集团创造新增长来源的角度显然是已经有不错的成果，但从相关公司股价的表现来看市场却是否并不感冒。

一方面，自然有国内业务并不算好的表现仍然压制着集团整体的估值，但如我们早先对跨境电商业务的探讨中提及的几个问题：

① 一方面，跨境电商受到海外政府的监管，甚至直白的说受到打压是一个近乎确定性的，属于何时而不是会不会的问题。在因“Tiktok”事件全面引发市场对国内公司出海美国的担忧后，近期欧盟也通过对Temu“超大型在线平台”的定位，表明了Temu后续也可能受到监管机构更多的关注。

② 另一方面，从亚马逊开始在国内上线类半托管业务，尝试拓宽亚马逊在国内的低价商品货源，并通过亚马逊全球领先的自有物流加速跨境履约速度。某种程度上，除了定价权仍是归属商家外，和Temu的模式并无明显区别。尽管我们还无从判断亚马逊在该业务上是否会投入大量资源和精力，但对国内的跨境电商而言，至少是多了一个潜在的强敌。也验证了我们先前的推断：国内的低价货源并不构成无法瓦解的壁垒、优势，海外平台同样可以拥有大量的国内货源。跨境平台对海外客源的把控更加关键。

③ 对应我们认为跨境电商要想真正意义上的成功，并实现再造一个“xx”的愿景，脱离“跨境”对客群和商品品类的限制，实现本地化货源和运营是跨境电商”鱼跃龙门”的唯一出路。

针对此Temu也是取巧性质的上线了半托管模式，通过吸纳跨境商家已自行运输至海外的库存商品，来打破小包直邮的品类限制，并进一步提高履约效率。但新的问题是，海外商家的剩余库存体量能有多大？对有能力自行完成跨境运输的商家，Temu相比本土渠道能提供哪些独特的价值？所以，我们认为Temu目前吸纳海外已有库存的半托管模式只是权宜之计，或者说是试运营阶段。后续要完成本地化转型，搭建起中转仓模式可能是无法避免的选择。因此更重、更高的运营成本，以及如何和海外本土渠道正门竞争或许也是个避不开的问题。

因此，对于海外业务海豚投研仍保持先前的观点，只有在目前跨境业务初步完成本地化转型，证明自身正面应对海外本土渠道时，到底有哪些难以复刻的优势后，可能才是海外业务能真正影响集团整体估值之时。