文章来源：海豚投研
文章作者：海豚君
新东方北京时间 7 月 31 日美股盘前发布了 2024 财年第四季度的业绩，对应 24 年 2 月至 5 月的经营情况。
首先对于 Q4 业绩，市场预期并不低（超过公司指引上限），并且对下季度暑期热度对业绩拉升的期待值也很高。与此同时资金对新东方的利润率仍然非常关注，上季财报在收入指引显著超预期下，因为指引利润率承压而导致的大跌已经能说明问题。
但 Q4 新东方的收入表现只在预期之内，指引也无惊喜。反而是利润率再次超预期的下滑，Non-GAAP 经营利润率 3.2%，低于市场预期和管理层指引的 6%。
支出细项拆开来看：
1）毛利率略超预期，虽然存在与辉同行的积极推动（3P 代销业务收取佣金，以净收入确认，毛利率较高），但从收入占比层面来看，教育毛利率保持稳定才是真 “定海神针”。
教育板块的成本主要包含教师薪酬和租金，物业设备摊销折旧等成本。Q4 学习中心新增了 114 家，继续加速扩张，这种情况下能够稳住毛利率，说明教育需求的热度并未有消减。
2）利润上实际与预期相差的 0.2 亿美元，基本来自于多花的销售、管理费用。财报中公司解释为是东方甄选自营等直播业务的推进带来，其次则是学习中心扩张，必然带来的运营管理人员增加、集团员工薪酬奖励的增加。
虽然海豚君不看好直播，对新东方分部估值时忽略直播业务，同时我们对教育短期投产错配也并不过分担忧。但不得不承认，当下多数资金还是比较在乎公司的盈利表现。因此市场对 Q4 业绩的反馈很难积极，如果电话会以及之后小会中，公司没有对业绩展望、利润回暖表达足够的信心，那么不排除新东方还会在低估范畴徘徊一段时间（若要参考海豚君的具体估值区间，可查看最新点评中相关内容《与辉同行出售点评》）。
但从中期视角，教育需求并不会很快放缓，尤其是素质教育，仍然在用户渗透的高速扩张阶段。根据我们估算，上季度素质教育收入已经能够比肩 2019-2020 年的次高时期，基本上能够填补 K9 学科培训收入的缺失。并且按照这个增长趋势，超过 2021 年的巅峰期水平没多少问题。
至于还有一部分资金担心的供给增加、供不应求局面缓解的问题，海豚君认为暂时无需过虑。虽然素质教育的牌照发放确实存在加速，但牌照按照地域颁发，目前全国月度环比 1-2% 的数量增加，还是难以支撑当下的需求增长。
此外，新东方在教育行业中的品牌心智也有着雄厚的基础和影响力，竞争壁垒不算低；有关部门也设定了较高的办学门槛和规范，当下滋生的不少小微教育机构，不排除后续会因为办学场所/课程不合规范而面临政策风险。
在投产错配导致的利润承压期，海豚君建议不必过于悲观；相反在扩容放缓，盈利兑现的成熟期，才是真正需要谨慎的时候。
（注：新东方财报仅披露部分业务表现，大部分经营情况&指引，在业绩公开电话会和机构小范围会议披露，因此稍后电话会内容相对比较重要）
以下为详细点评
1．教育需求不减，奠定高增长
四季度总营收 11.37 亿，美元计价同比增长 32%，人民币计价同比增长 39%，超过公司指引上沿，但市场预期也不低，因此基本 inline。
增速环比下降并非需求减弱，而是基数影响（去年三季度对应疫情最后一波高峰期 2023 年初，基数较低。随后 2023 财年四季度收入已经快速反弹，基数增高。
细分业务的情况一半在电话会公布，一半在机构小范围会议上公布。对于后者海豚君目前先给出拆分估算值，后续会在留言区明确具体数据。
去年同期，也就是 3Q23FY，对应自然年下 2022 年 11 月至 2023 年 2 月，正是疫情最后一波感染高峰，因此 Q3 基数较低，同比增速和上季度对比意义不大，海豚君主要和 Q2 相比。
1）新业务（素质教育、学习机）仍然保持高增速，海豚君估算为 40%+（美元计价）。
其中非学科业务增速为 50%（美元计价），人民币计价为 57%。增长主要由报班人次驱动，Q4 有 87.5 万人次报班，同比增长 39%。倒算下来，学费价格同比增长 3.3%，预计下季度暑期旺季，单价增长会有所加速。
新业务其他细项上，学习机相对弱一些，营学项目因为刚启动不就，因此还在高增速区间。
2）老业务中留学和成人业务的增速，均在高基数下存在放缓，体现出后疫情红利开始逐步减少。但同时汇率因素也扩大了放缓速度。
具体看，留学业务（咨询和备考）美元计价增速在 17%~18%，人民币计价的同比增速为 23%；成人英语美元计价增速为 16.4%，人民币计价为 21%
3）K12 高中辅导增速未披露，但可能还是因为淡季 + 高基数的影响，增速下降较多。不过公司对明年的展望却不低，指引 25%~30% 的增长。
4）直播收入因为去年底新开了与辉同行的账号，从 GMV 贡献来看，贡献的增量不低。海豚君预估，这部分收入增量达到了 5 亿多人民币的收入，但随着与辉同行的剥离，讨论当期增量也没意义了。
关于对 1Q25FY 的收入指引上，这次公司指引的口径有变动。可能是为了弱化直播业务调整带来的短期波动影响，突出教育业务本身的增长情况，这次指引的是集团收入中剔除自营商品收入、直播佣金收入部分。简单而言，就是聚焦在教育的表现。
下季度因为暑期旺季，教育业务肯定不会差的，比如公司电话会提到说，素质教育以人民币计价的增速达到了 57%，整个新业务也有 45~50% 的高增长。
我们从财务指标——递延收入（反应下季度报班需求）上也能看出，今年的暑期旺季效应不必担心。
当然市场预期同样不低，整体上公司给的指引区间是 12.55~12.84 亿美元，对应相同口径的市场一致预期约 12.66 亿，算是无惊无喜。但随着暑期过了一半，结合实际教育需求的情况，市场显然原本期待有更好的展望。
电话会中公司对 2025 年的展望还可以，部分以人民币计价的各业务增速指引分别如下：
（1）新业务同比增速 45%~50%；
（2）留学备考 20%~25%，留学咨询 15%；
（3）高中学科辅导 25%~30%；
实际上，除了每季度跟踪管理层的指引，海豚君对新东方一直的定性判断是，作为双减政策后一贯谨慎扩张的新东方，都开始加速扩容了，说明在行业浸淫多年的教育老鸟们，无论是对行业，还是对公司本身的信心都有在变强，侧面体现当下高需求持续性可期。
2. 利润低于预期，钱都花在哪里了？
Q4 利润率再次超预期的下滑，Non-GAAP 经营利润率 3.2%，低于市场预期和管理层指引的 6%。不过海豚君认为，这里面存在短期的投产错配影响，中长期视角利润率稳定提升的方向应该不会改变。
支出细项拆开来看：
1）毛利率略超预期，虽然存在与辉同行的积极推动（3P 代销业务收取佣金，以净收入确认，毛利率较高），但从收入占比层面来看，教育毛利率保持稳定才是真 “定海神针”。
教育板块的成本主要包含教师薪酬和租金，物业设备摊销折旧等成本。Q4 学习中心新增了 114 家，继续加速扩张，这种情况下能够稳住毛利率，说明教育需求的热度并未有消减。
2）利润上实际与预期相差的 0.2 亿美元，基本来自于多花的销售、管理费用。财报中公司解释为是东方甄选自营、文旅等直播业务的推进带来，其次则是学习中心扩张，必然带来的运营管理人员增加、集团员工薪酬奖励的增加。
3、商业模式利于稳健的现金流
四季度虽然利润承压，但当期现金流状况还可以，一方面暑期报班一般会提前进行缴费，因此收入确认与现金流入不一致，另一方面在投入上，可能也存在部分前置。
Q4 资本支出回落到 0.27 亿美元，经营性现金净流入 3.77 亿同比去年 4.22 亿有一定下滑，这与当期支出的营销费用、人员薪酬增多有关。
最终 4Q24 的自由现金流只有 3.49 亿美元，截至 2024 年 5 月末，公司账上净现金有 49 亿美元（现金 + 存款 + 短期投资），除去递延收入的 17.8 亿美元（大部分为学费，受特别监管，不能随意动用），真正可自由支配的现金近 32 亿美元。
但这些现金中，公司用于回购股票的额度一直不多。截至财报发布前的 7 月 39 日，四季度这段期间恢复了少量回购，共回购了 130 万股公司股票，耗用近 1 亿美元，平均回购价格为 77 美元/股。2022 年批准的这一轮回购计划中，公司目前累计回购股数 730 万股，耗用 2.96 亿美元。
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