作者：海豚君
文章来源：海豚投研
美牛的排头兵英伟达Blackwell芯片因设计问题可能延迟出货、巨头财报缺乏亮点边际利空大于利好、巴菲特大砍苹果&现金头寸创新高、日本加息+日本央行鹰派表态、美就业急剧变差衰退预期、日元汇率暴涨导致借日元买Mag 7+AI股的套利交易崩溃，以色列与伊朗冲突……
似乎不到一周时间内，股市鬼故事集中爆发，市场瞬转“Risk Off”模式。这一系列的鬼故事发酵中，宏观上的导火索是日元贬值，真正给出致命一击的是周五晚上美国失业率突然飙升，导致市场对美国经济的预期急转直下，直接就变成了衰退交易了，那么周五美国的非农就业报告真有那么难看吗？
一、美国的就业已经崩了？
7月非农就业一出来，市场直接吓跪了：新增非农就业、失业率数据双双变天，似乎市场一直担心的就业数据的非线性拐点已经来了。再加上制造业PMI加速收缩，市场直接就变成了衰退交易了。
确实，单月11.4万的非农就业新增人口相比疫情前十年大约每月17-18万的平均值确实不够理想。但每个月都有波动噪音，虽然劳工部说了飓风天气并未实质影响7月数据，但上个月因飓风天气导致部分人有到岗问题，可能也会影响到数据统计。
而另外一个是，从分布上来看，这轮猛就业周期中建筑业依然非常坚挺，甚至制造业表现也还可以，真正边际变差的是最近几个月海豚君一直重点担忧的服务业上，但是服务业中陡然变差的两个板块确来得非常诡异——信息行业与金融行业。
其中信息行业各子行业，无论是影、音、出版、广告传媒、电信、还是计算基础服务与网络信息等等，进入全面裁员状态；此外金融服务也进入完全的净裁员状态。
另外，在专业上覆板块，上个月还是临时雇佣等服务是裁员重灾区，到了7月除了这个板块蓝领岗位继续变差之外，白领性质的专业商服，如会计、科研、广告传媒等服务也都在变差。
这与海豚君目前微观感受到的信息，比如说软科技公司普遍开始重启招工、泛娱乐公司如奈飞等进入新投入周期等等，宏观与微观个体感受到的信息并不一致，再加上7月飓风等异常天气，海豚君对7月数据认为没必要全信。
另外一个是7月失业率从4.05%，陡然拉到了4.25%，但如果仔细看这个失业率的拉升，看起来更像是供给过快，而不是企业招聘需求陡降带来的。
首先，含劳动人口与非劳动人口的美国劳动力供给总池子，7月是净增了20.6万人，最近八个月的一个最高峰。其次，在这个总池子中，7月的劳动参与率明显上升，从上个月的62.6%上升到了62.7%，一下子给市场提供了29万新增待业人口。
而之前海豚君说过美国新增劳动力人口中移民占比很高，随着就业市场的逐步平衡，这个阀门的开和关要比内生型人口增长国家通过提高生育率来准备15年后的劳动供给要容易得多。另外，移民进入本来就是新增的社会总需求，因供给导致的失业率上升，与因企业盈利差、预期差的大砍劳工岗位需求是两个概念。
单凭7月的就业数据，海豚君认为还不足喊出衰退“狼来了”。而在海豚君看来，进入七月以来的就业和PMI只是会把降息的时点提前到9月份，而这个也是市场已经充分交易的事情。这也符合此前鲍威尔在7月会议上的表态——连续较好的物价和正常的就业数据下，9月确实有降息的可能性。而没有危及金融稳定性的市场调整，并不足以迅速影响美联储的决策机制。
二、美股真实刺泡沫，中概难说有机会
7月就业数据虽然没有表面上看起来的那个急转直下，但也并不支撑当前预期拉满的美股估值，尤其是从目前美股领头羊的财报往前看纷纷是CAPEX+OPEX向上、收入增速向下，而EPS受双向挤压的情况。
而反过来再看7姐妹的估值——两大广告股在经济周期边际走弱的情况下，基本都是在 20X PE以上，上半年PE不降反涨；苹果和微软要么是个位数增速，要么是teens的增速，但估值都在30XPE以上。
英伟达基于当前业绩预期的估值似乎并不算高，但里面隐含着高景气度下无脑的线性外推，估值直接打到了两年后，导致即使是供给导致的产出进度问题并没有需求问题，都能让它的股价大波动。
对于特斯拉，炒AI估值预期的资金，更是完全不考虑非常差的汽车基本面，尤其这次的基本面变差并不仅仅是自身产品周期和宏观高利率的问题，还有竞争恶化、竞对逐步缩小与特斯拉的差距，在海豚君所看的软硬双线故事的估值逻辑中，没有硬件打出坚实基础的软件故事，吹起来容易守住难。
这也是海豚君在7月下旬（详细见《美国“灿烂”小盘股，有经济基本面滋润吗？》）美股开始交易软着陆路径下利率敏感股之际，大幅减仓Alpha Dolphin虚拟持仓，并把资金转移向美债和黄金的原因。
而这两天美股巨头的交易，海豚君倾向于更像是美股业绩利空落定之后，叠加上日元在加息+日央行鹰派表态下升值，同时美元走弱情况下，汇率的极大波动，导致套利交易基础不再，带出来的市场流动性挤压。
在股票下跌的三种类型“杀业绩、杀估值、杀逻辑”这三大维度中，海豚君认为所覆盖的科技股，仍然以杀估值为主，本身业绩和逻辑并无本质问题，是市场过于激动，提前打入了太多AI的预期估值，而没有特别考虑AI前置投入期对报表的压力。
相比于美股科技巨头的普遍杀估值，中概同行们多数估值泡沫已经被充分挤压，在流动性导致的股价大跌之后，反而可以关注美国降息进而中国跟随降息逻辑下，基本面小幅修复的可能性。换句话说，这一波涨跌大切换中，中概可能会更抗跌，而跌完之后，国内外降息逻辑加持下，中概资产的弹性可能会更强。
三、组合收益
继7月中旬大幅砍仓后，海豚君上周对组合无调整。上周结束，组合收益上行0.3%， 显著跑赢市场主要股指——标普500（-2.1%）、MSCI中国（-0.6%）、恒生科技指数（-1.7%）以及沪深300（-0.7%）。
这主要是因为海豚君为了规避财报季的风险，上上周已提前卸仓，转而加大了对美债和黄金的押注。这样，虽然海豚君持仓中的权益资产确实跟随市场有一定跌幅，但是在黄金和美债上涨的情况下，最终仓位反而是正收益。
自组合开始测试到上周末，组合绝对收益是37%，与 MSCI 中国相比的超额收益是61.3%。从资产净值角度来看，海豚君初始虚拟资产1亿美金，目前回升到1.39亿美金。
四、个股盈亏贡献
上周日本加息，而美元在较低和PMI和就业数据下走得是贬值预期，一升一降之间，加上美股巨头财报一个个不尽如人意，全球市场基本都在下跌状态，区别只是大跌和小跌而已。
上周海豚君所关注的股票池涨跌幅较大的个股，海豚君解释如下：
五、组合资产分布
Alpha Dolphin虚拟组合共计持仓10只个股与权益型ETF，其中标配2只，8只权益资产为低配。其余分布在了黄金、美债和美元现金上。截至上周末，Alpha Dolphin 资产配置分配和权益资产持仓权重如下：
六、本周重点事件
本周美股进入小而美的放榜阶段，但是上周Roblox因指引小幅不及预期，股价直接报以大跌，已经说明了当前市场对这种估值饱满成长小股的苛刻程度。
本周美股垂类小巨头，如Uber、Airbnb、Shopify、Unity这种情况下，市场大概率要准备好小而美带来的成长股二次下跌风险。
另外早发榜的中国资产early birds们主要有中芯国际、茅台和分众传媒。这三个公司分别代表了传统半导体的景气是不是还在底部徘徊，国内消费在个股层面的下探幅度。
对于这些公司的关注重点，海豚君梳理如下：
