作者：海豚君
文章来源：海豚投研
北京时间8月15日晚美股盘前，京东（JD.US）公布了2024年二季度财报，概括来看整体营收增速仅1%出头相当疲
软，但比更悲观的预期稍好，利润释放则再度大超预期是主要亮点，详细要点如下：
1、本季京东自营零售实现收入2339亿元，同比接近零增长，虽然市场预期本就不高，但仍比预期低0.4%。行业整体线上零售2Q环比降速5.2%，京东自营收入增速环比下降6%幅度相对更高。
具体来看，主要是本季通电类产品收入同比下降了4.6%拖累明显，据公司解释，主要是空调和冰箱等夏季畅销家电类产品销售情况不佳。一般商品零售在度过了模式变更的基数期后，本季度继续保持着8.7%的较高增速，相比上季大体持平，略高于预期。京东在商超、日用等高频消费品的表现更强。
2、佣金和广告业务本季收入234亿元，同比增长4%，环比有比较明显的提速（近3pct），也好于市场预期。据公司解释，主要归功于强劲的广告收入增长（双位数增速）拉动了服务收入的增长。京东对3P业务的扶持总算开始获得一些回馈。
3、物流板块本季度收入增速环比降速了约6pct到7.9%，下降幅度和自营零售收入基本一致。虽然增长放缓，但预期也不高，实际比预期反而稍好一点的（1%）。整体上，物流和零售业务的表现大体匹配，算上比较中性的表现。
4、尽管营收角度各业务是全面的增长降速，京东本季利润层面的表现则非常亮眼，集团整体实现经营利润105亿，同比增长27%，远超市预期的87亿。
其中，核心的京东商城经营利润101亿，相比去年同期增长了24%，明显高于市场预期的93.6亿。由于公司先前保守的指引，只寻求能实现利润同比持平。加大营销投入、百亿补贴、降低包邮门槛等举措也不利于利润的释放。市场对商城板块的利润并不
此外，京东物流虽然本季增长明显降速且略低于预期，但利润释放却非常惊人，本季实现整整21.8亿的经营利润，远超市场预期的8.2亿。经营利润率已达4.9%，除去20年2Q因疫情影响的异常值，是历史最高水平。可以推断内部应当是采取了比较大幅度的降本或优化效率的举措。
5、成本和费用角度，本季度利润超预期的最大功臣就是毛利率的提升。在营收同比增速明显降速且仅略高于1%的情况下，毛利润的增速不降反增到10.9%，和收入增速间的gap达9pct以上，毛利润额比市场预期多出20亿，无疑是的最大功臣。
毛利率则达到15.8%，环比继续走高0.5pct，较去年更是提高了1.4%。虽据公司解释，主要是公司作为最大单一零售商的优势，优化了采购流程，降低了采购成本，使得毛利提升幅度超预期。
费用层面，营销支出为119亿，同比增加了约8亿，体现品宣、补贴的力度确实有增长的，高于预期的113亿。研发费用仅同比略增1亿，管理费用更是同比下滑的。股权激励整体下滑了30%以上。可见京东在推广和履约等对外促进增长的投入上不含糊的同时，对内部费用上仍是相当“吝啬”的，降本增效本色并未改变。整体来看，公司合计经营四费总支出354亿，比市场预期略高4亿。
海豚投研观点：
整体来看，在比较弱的大环境下，京东的增长端的表现同样是相当疲软，跑输了社零。虽然据公司披露，分别有中低的GMV和双位数的单量增长，但却都无法
差别是，京东之前释放的收入和利润都是零增长的悲观预期，目前利润端有了改善。但实际上作为线上零售商的京东此次业绩真正边际利好是：
a. 毛利率上，阿里战略性撤退自营零售后，京东这种承担库存风险的零售商，面对供货商的杀价更加凶猛，挤出来了一点毛利率；
b. 作为商流和物流双自营的线上零售商，边角料上挤压费用的能力实际更强；
c. 根据调研，再推进家电补贴过程中，由于线上零售普遍过程更加透明，而且京东是自营零售的情况下，所以此次毛利率超预期，海豚君也不排除，京东在促进设备更新的大政策中有一定受益。
因实际利润表现超预期，京东改口把原本收入、利润双双零增长的指引，改成了全年调整后利润指引（adj. net profit口径）上调到了双位数增速。
但事实上，上半年已经是同比45%的增长，下半年是否能够更好其实要打问号。而此次由采购压价带来的毛利率超预期，以及公司电话会私下沟通中所传达的低价靠自营采购压价，说明京东的未来还是自营零售。
在目前自营零售甚至不及社零增长的情况下，海豚君仍然认为京东是大环境消费降价、行业竞争加剧中最为弱势的那个。在这种情况下，所谓的利润超预期只是短期刺激，在自营零售原地踏步的情况下，股价的支撑还是来源于股东回购。
而在回购上，京东明显动力减弱：本季度内京东累计再回购了21亿美金的股份，整个上半年累计回购了所有股本的7.1%，即便剔除先前发行的15亿美金可转债最大约2.9%的摊薄，也已减少了4.2%的总股本。
不过有一个问题是，京东目前所剩的回购额度仅为4亿美金，因此若不提升额度的话，下半年将无法维持目前的回购力度，而且京东私下也表达了短期内再高强度回购，额度上也存在一定难度。
因此就京东这份财报，海豚君认为利润超预期带来的边际利好，更多是带来超悲观预期下短期的修复，而另一股价支撑—回购往后看是边际向下的，而股价的长期支撑——自营零售的成长性上，核心的带电产品即使在设备换新刺激之下仍然低迷。在出现明确的营收增长拐点之前， 长逻辑下看好京东的时刻还没有到来。
一、通电产品走弱，快消和3P更好
1、占比最大的自营零售业务，本季实现收入2339亿元，同比接近零增长，虽然市场预期本就不高，仍比预期低0.4%。相比行业整体线上零售2Q环比降速5.2%，京东自营收入增速环降6%以上的幅度相比行业更高。
具体来看，主要是本季通电类产品收入同比下降了4.6%拖累明显，虽然市场预期也是同比下滑3.6%，实际表现仍是低于预期1.1%。据公司解释，主要是空调和冰箱等夏季畅销家电类产品销售情况不佳。
2、佣金和广告业务本季收入234亿元，同比增长4%，环比有比较明显的提速（近3pct），也好于市场预期。据公司解释，主要归功于强劲的广告收入增长（双位数增速）拉动了服务收入的增长。京东对3P业务的扶持总算开始获得一些回馈。
而先前受自营改3P模式变更影响的一般商品零售在度过了基数期后，本季度继续保持着8.7%的较高增速，相比上季大体持平，略高于预期。从中可见，京东相对的侧重点更多在商超、日用和服饰美妆等高频或者需补强的品类上。
但要注意的是，降低自营免邮门槛后，自营大商超类业务本来要摸到的盈亏平衡门槛又要往后拉了。
2、平台服务收入：主要面向3P卖家的佣金和广告业务本季收入234亿元，同比增长4%，环比有比较明显的提速（近3pct），也好于市场预期。据公司解释，主要归功于强劲的广告收入增长（双位数增速）拉动了服务收入的增长。虽然我们无法明确其中多少增长是源自3P业务GMV的增长，多少是源自take rate的提升。但可以确定的是京东对3P业务的扶持开始获得回馈。
3、物流与其他服务：包括京东物流、达达快送的物流板块本季度收入增速同比放缓了约6pct到7.9%，下降幅度和自营零售收入基本一致。虽然增长放缓，但相比预期是稍好一点的（1%）。整体上零售板块的表现相匹配，比较中性。
二、增长虽弱，利润释放却远超预期
汇总上述各项业务，本季京东实现总体营收同比增长了1.2%到2914亿元，虽然绝对角度来看，仅1%出头的增速显然是相对疲软的。但市场预期更低仅为0.9%，因此也不算预料之外的坏消息，京东在这居民去杠杆、消费大降级的过程中大伤元气。
细看各板块的表现，
1）最核心的京东商城本季度的营收同比增长了1.5%，环比降速5.3pct，但比预期的0.6%略好；
2）京东物流（JDL）本季度的收入为442亿，增速环比降速7pct 到7.7%；
3）包括Dada和其他创新业务，本季收入同比大降35%，大幅低于预期。因为达达尚未单独披露自身的业绩，我们无法进行拆分。但可以推测京东对于不盈利的边缘业务是在继续大力裁撤当中。
然而尽管营收角度各业务是全面的增长降速，利润层面京东本季的表现则非常亮眼，集团整体实现经营利润105亿，同比增长27%，远超市预期的87亿。
三、压低采购价、提升毛利率是利润预期的最大功臣
那么从成本和费用的角度来看，商城和物流板块利润超预期的源头是什么？
毛利层面，在本季营收同比增速明显降速且仅略高于1%的情况下，毛利润的增速不降反增到10.9%，和收入增速间的gap达9pct以上，比市场预期多出20亿，无疑是利润超预期的最大功臣。
履约费用则是同比增长了仅3%，略高于自营零售的增速，反映出了降低包邮门槛和是单量增速>GMV增速>收入增速的结果，但偏离幅度并不很大，在可以接受的范围内。
整体来看，公司合计经营四费总支出354亿，比市场预期略高4亿。但因为毛利率提升幅度更高，使得最终经营利润还是比预期高出约18亿（20.7%）。
