文章来源：海豚投研
文章作者：海豚君
8月21日晚，滴滴出行再度低调公布了其24年二季度财报，整体来看国内业务在保持平稳增长的同时，利润率继续小踏步改善，而海外业务则在高歌猛进的同时，亏损再度有所扩大，核心要点如下：
二季度滴滴国内出行实现GTV 735亿，由于去年同期放开后较高的基数，同比增速大幅放缓到接近9%。我们关注的环比角度，国内GTV相比上季增长了4.4%，参考过往的季节性变动幅度，属于平稳偏慢的增长。拆分价量来看，滴滴自身披露的国内出行订单量（包括网约车及顺风车、代驾等业务）环比增长约1.7%，低于GTV的增速。从2023年起至今，单量的环比增速呈持续不断放缓的态势，一定程度上表明放开&重新上架的修复利好动能在消退当中。不过，国内业务的平均客单价环比回升了1.2%到24.5元，使得单量增长放缓下，GTV增长反而有所提速。据交通部的口径，滴滴的国内网约车单量（不包含花小猪、顺风车以及聚合业务）环比增长了7%，仍是略跑输网约车行业整体环比9.1%的增长（交通部和滴滴自身披露的单量口径并不一致）。营收角度，滴滴国内出行板块本季收入456亿元，同比增长2.6%，收入增幅明显低于GTV近9%的增长。海豚投研认为，大概率是因为弱需求下，滴滴给予消费者的补贴（记作收入的减项）更高了、占GTV比例走高，其次代驾、顺风车等按净收入确认的交易额比重的小幅提升也可能是原因之一。而滴滴国内的平台销售额（ GTV – 司机分成/激励 - 税费等）本季则是同比大增了23%，大幅高于GTV和营收的增速。两者间增速的明显差异，除了营收结构变化外，也大体上可推断本季给司机分成的比例应该有明显减少。到这里一个很明显的业务逻辑线是：乘客需求仍旧偏弱，同时网约车司机和车辆供给过多，供给过剩的情况下，司机的分成是相对下降的（当然也有运营成本更低的新能源车比例的上升导致司机端成本下降的原因），同时把这个收益一部分转让给了乘客，刺激乘客需求，另外一部分留在了体内，让滴滴自身的盈利能力也有所改善。海外业务的增长则仍相当强劲，本季度海外GTV同比仍有39%的高增长。价量因素上，海外订单量本季同样是增长了39%，客单价则是同比持平。公司此次也将海外业务全年单量的增速指引上调了5个百分点到25%~30%的区间内。海外业务营收同比增速为40.9%，和GTV约39%的增速是基本匹配的。但平台收入（platform sales）增速则仅为26%，明显偏低。应该是炎热天气下，滴滴海外业务给司机分成自然上升（符合过往的季节性变化）。由于国内出行业务平台实际留存盈利的走高，和海外业务毛利率更高(因以3P为主、计的是剔司机分成后的净收入)，滴滴本季度的毛利率继续明显提升，环比增加1.5pct到18.6%。实现毛利润95亿，同比增长了28%，远超总收入仅低个位数的增长。滴滴平台UE的改善在该指标上有最清晰的体现。费用支出上，虽不再同比减少，但仍保持着谨慎加大投入的路径。本季四项经营费用总支出86亿，相比去年同期略增2亿。伴随着国内平台UE的改善，运营支持、营销和管理费用都同比小增1~2亿，研发费用则因出售智能汽车业务的影响，是唯一同比下降的。公司和市场更关注的分部利润指标上，滴滴国内板块调整后EBITA利润达到了23.7亿，环比上季度小幅走高，EBITA利润率（比GTV）由上季的3%，小幅提升到3.2%。从当前趋势来看，2024全年实现80亿EBITA利润和2.8%左右的利润率问题不大，且实际数字大概率会比指引略高一些。海外业务在高歌猛进增长的同时，亏损幅度本季则有所扩大到了5.4亿，亏损率也由上季的-1.7%扩大到了-2.4%。不过根据公司目前的指引，下半年国际业务的亏损会比上半年有明显的缩窄。不过全年利润转正似乎还没有清晰的时间表。继一季度意外扭亏之后，二季度答卷最明显的特征恐怕就是稳中有小改善了。但这个相对平稳的业绩背后，海豚君能看到一个清晰的经营路径开始浮出水面：a. 国内熟透了，就努力挤利润：在市场地位基本确定，滴滴在平台流水增量有限的情况下，尽量通过调节乘客、司机和平台的比例关系，尽量把国内业务的利润释放出来。但由于当前乘客需求整体偏低迷，而滴滴在行业竞争中市占率又小幅下行，在供大于求的市场中平台提高体内留存收益的结果就是——运力供给作为泛滥的一环资源，司机成本逐步被挤压。当然，司机分成的下降，一部分是因为司机自身用车成本下降：随着越来越多司机使用与燃油车购置费平价的电动车，载客的用电费用远远低于燃油成本，带来司机用车成本的自然减少。b. 挤出来的国内利润去做大海外蛋糕：虽然不能说海外网约车市场是多美好的星辰大海，从Uber的业绩来看，想象力和成长性明显高于国内市场。这对滴滴也是一样，这个季度滴滴就非常明显地体现出，用国内市场挤出来的利润来尝试强化出海力度。40%+的收入增长与拉大的亏损率，用浓墨重彩的色调说明了，虽然卖出了造车业务，当前现状下的滴滴不会躺平，卷到海外去，去努力做大海外的蛋糕来实现成长第二春，可能是滴滴真正的远期目标。而接下来大概可以预判到滴滴的业绩路径：滴滴作为可以统一调配乘客、司机和平台各自分成的平台方，在成熟的国内市场，它会逐步把利润有条不紊的释放出来，所谓的超预期还是预期内，也只是自身的季度波动而已。而海外市场，在有自主能力来控制投入节奏的情况下，它很可能逐步加大海外市场的投入力度，在海外市场寻找自己的下一个“星辰大海”。在这个过程中，国内市场利润逐步改善，海外市场高成长过程中保持亏损率不至于过大扩张。一方面聚焦主营过程中，另一方面在国内海外一赚一亏当中保持总体利润小步子、稳向上的改善节奏，很可能是滴滴接下来一段时间内的叙事逻辑。而从估值角度来说，扭亏的滴滴估值底部可能也会逐步呈现，这也是股价回调到3美元左右就很难继续下行的原因，但目前就上行空间来看，弱需求下强化变现很难打开真正的向上通道。
在当前点位，我们认为网约车业务的中期（不考虑自动驾驶普及）增长中枢仍不算有吸引力，滴滴也并没有展现出市占率重新提升的能力。但如果后续公司能继续能靠UE上的成本优化，交付不错的利润率改善的话。中期视角内，当前的价格也可以关注起来，主要关注国内业务利润释放的弹性。
但真正向上通道的打开，需要海外业务的大放异彩，类似Temu或者泡泡玛特一样，真正把海外的逻辑落地下去、做出结果。
照例先看运营数据上，2024年二季度滴滴国内出行实现GTV 735亿，由于去年同期放开后较高的基数，同比增速大幅放缓到了8.7%。而我们主要关注的环比角度，本季国内GTV相比上季是增长了4.4%。参考过往的季节性变动幅度，本季的增速也不算强劲，属于平稳表现。拆分价量来看，订单量角度，滴滴自身披露的国内出行订单量（包括网约车及顺风车、代驾等业务）环比增长约1.7%，增速低于GTV。从2023年起至今，单量的环比增速呈持续不断放缓的态势，一定程度上表明了放开&重新上架的修复利好动能在消退当中。而据交通部的口径，网约车行业本季整体单量是环比增长了9.1%（注意交通部和滴滴自身披露的单量口径并不一致）。交通部给出的滴滴国内网约车单量（不包含花小猪、顺风车以及聚合业务），则是环比增长了7%。按交通部给出的单量增速看，滴滴的自营网约车的单量在本季度还是略跑输了行业大盘，滴滴国内市占率还是在持续走低。价格角度，滴滴本季国内业务的平均客单价环比回升了1.2%到24.5元，从而在单量环比增长放缓的情况下，使得GTV增长反而有所提速。当然同比来看客单价仍是下行的，本季客单价的环比回升，可能只是季节性的正常变化。按公司的沟通后续客单价会大体平稳，大概率不会出现持续走高的情况。至于海外业务的增长则仍相当强劲，本季度海外GTV同比仍有39%的高增长。价量因素上，海外订单量本季同样是增长了39%，客单价则是同比持平。此次业绩后，公司也将海外业务全年单量的增速指引上调了5pct到25%~30%的区间内。后续主要关注点是，如果滴滴把重心往海外转移，海外的成长性到底能走到何种水平，以及对应的亏损率是否能够控制上，以维持集团整体层面利润小步向前的趋势。二、仍是乘客激励增加，司机分成下降，平台变现率走高营收角度，滴滴国内出行板块本季收入456亿元，同比增长2.6%，收入增幅明显低于GTV近9%的增长。海豚投研认为，一方面可能是由于代驾、顺风车等按净收入确认营收的业务比重上涨，另一方面基于滴滴自营业务“营收 = GTV – 消费者激励 – 税费等”的收入确认口径，大体可以认为滴滴在弱需求和市占率下行的情况下，为了吸引用户用滴滴打车，本季给予消费者的补贴占GTV比例可能又有一定的走高。而滴滴国内的平台销售额（ GTV – 司机分成/激励 - 税费等）本季则是同比大增了23%，大幅高于GTV和营收的增速。两者间增速的明显差异，当然同样有自营、聚合、代驾等不同业务收入结构变化的影响，但大体上仍可推断给司机分成的比例又走低了。按照公司披露的平台销售额/GTV的计算出的平台整体变现率，本季达到了19.7%，无论同环比来看都有1.5pct以上的显著提升。平台变现率的走高是明确的，而其背后和目前有些供需失衡的劳动力市场显然也是有关联的。至于海外业务，营收同比增速为40.9%，和GTV约39%的增速是基本匹配的。但我们也注意到，海外业务的平台收入（platform sales）增速则仅为26%，相比其他两个指标明显偏低。由此可见，本季度滴滴的海外业务变现率是环比下滑的（不过历史上2Q相比1Q变现率略降，看起来是正常的季节性变化）。另外据公司解释，平台收入增速偏低，也因为去年同期给予的激励较少（平台收入的减项），导致去年同期的基数有些偏高。由于国内出行业务平台实际留存盈利的走高，和高毛利海外业务比重的上升，滴滴本季度的毛利率继续明显提升，环比增加1.5pct到18.6%。实现毛利润95亿，同比增长了28%，远超不足5%的总收入增速。费用上，整体仍保持着相对谨慎的态度，但不再同比减少，但因海外加力，有谨慎重新加大投入迹象。合计四项经营费用总支出86亿，相比去年同期略增2亿。具体来看，运营支持、营销和管理费用都同比小增1~2亿，研发费用则因出售自动驾驶业务于小鹏的影响，是同比下降的。整体上由于毛利率的大幅走高，尽管费用小增，滴滴本季继续维持GAAP层面的正经营利润，达到8亿，跟去年同期10亿亏损，来回就是18亿的差距。公司和市场更关注的分部利润指标上，滴滴国内板块调整后EBITA利润达到了23.7亿，环比上季度小幅走高，EBITA利润相比GTV的占比由上季度的3%，小幅提升到3.2%。从当前趋势来看，2024全年实现80亿EBITA利润和2.8%左右的利润率问题不大，此次公司也重申了该全年利润指引，且我们认为实际数字大概率会比指引略高一些。海外业务的亏损幅度本季则有所扩大到了5.4亿，亏损率（相对GTV）也由上季的-1.7%扩大到了-2.4%。不过根据公司目前的指引，下半年国际业务的亏损会比上半年有明显的缩窄，相当于公司隐形承诺要守住海外投入的ROI。
至于其他创新业务，本季的亏损继续收窄到了5.6亿，能够减少对集团整体的拖累，也不失为一件好事。
